2017年業績回顧

啟迪桑德2017年公司實現營業收入93.58億元，同比增長35%，歸屬母公司凈利潤12.51億元，同比增長16%，扣除非經常性損益的歸屬凈利潤11.85億元，同比增長12%，綜合毛利率30.95%，同比下降1.93pct，基本每股收益1.27元。

2017年公司新增訂單242.3億元，按照商業模式分類，PPP類訂單占比87%。按照業務內容分類靜脈產業園、水環境治理與污水&供水類項目占比較高，將成為公司新的業績增長點。環衛業務繼續維持高速增長，將顯著帶動施工、設備與運營板塊業績成長。

預計2018年-2020年凈利潤分別為15.72億元、16.96億元與18.68億元，對應EPS分別為1.54元、1.66元和1.83元，參考同類上市公司估值水平，給25倍(2018E)，目標價為38.5元/股。維持增持評級。

年報點評

1. 綜合固廢處置平臺，各板塊穩健成長

1.1.市政施工板塊：垃圾焚燒占比下降，PPP接力為新增長點

市政施工板塊2017年收入31.63億元，同比增長37%，占公司收入1/3，依舊是業績體量最大的板塊，該板塊毛利率29.79%，同比下降3.91pct，主要受制于新增PPP項目占比顯著增加(下文測算已達到近50%)施工處于前期土建階段，利潤率較低。

鑒于市政施工板塊主要由公司的PPP與BOT業務構成，因此細節拆分可參考2017年在建工程情況(如表2所示)。我們測算，市政施工收入中，污水處理約確認11.41億元、環衛確認3.49億元、生活垃圾焚燒+填埋施工約16.73億元(另有設備投資約20.97億元)。

由此可見，垃圾焚燒類項目在市政施工中的占比已經顯著降低至53%，而新增的環衛板塊、污水處理PPP板塊已經迅速迎頭趕上。2017年公司新增訂單約242.3億元(僅公告與招投標網站統計，未包括框架協議)，其中PPP類訂單占比達到87%(詳見下文表5)，未來水務與水環境類PPP，將接力垃圾焚燒，成為公司業績新的增長點。

1.2.垃圾焚燒板塊加速進入運營階段

固廢處置板塊2017年營收1.59億元，同比增加33.9%，這一板塊主要來自垃圾焚燒與垃圾填埋項目的運營收入。鑒于2017Q4單季公司無形資產增加21.16億元，預計新項目集中于年底投產，當年業績貢獻較少。目前已投產項目8個。伴隨①已投產垃圾焚燒項目2018年全年運行，②新增項目加速投產，這一板塊2018年將迎來快速增長期。且隨著項目爬坡期結束利潤率有望提升。

1.3.環衛板塊維持快速成長

環衛板塊作為公司目前的重要戰略性板塊，2017年，公司新增互聯網環衛業務運營服務合同235份，年度合同額合計約10.31億元，項目運營期內合同額累計為123.16億元。回顧公司過去三年環衛業務拓展進度，公司仍處于快速拓展階段。

環衛板塊對于公司業績的帶動主要包括三方面：

? 環衛PPP項目施工：2017年環衛PPP項目施工拉動收入規模約為3.49億元。

? 環衛PPP項目車輛采購：環衛PPP項目的車輛采購，一般來自公司旗下自主設備平臺湖北合加，2017年湖北合加收入8.02億元，凈利潤0.64億元，其中約50%為環衛車輛的銷售。

? 環衛服務運營：2017年公司環衛運營收入17.88億元，同比增加125.4%，毛利率17.08%，同比回落0.53pct。

2.人員增加增加管理費用，基金回款不及時增加財務成本

銷售費用為1.56億元，同比增長33%，銷售費用率為1.66%，同比下降0.03pct，表現較為穩健;

管理費用為8.29億元，同比增長52%，管理費用率為8.86%，同比增長0.96pc，管理費用的顯著增加主要由于環衛業務帶來員工的快速擴張，從而人力成本水漲船高。截至2017年底公司員工71868人，同比增加82%。鑒于環衛板塊仍處于快速擴張期，管理費用增長趨勢短期仍在延續;

財務費用為4.37億元，同比增長31%，財務費用率為4.67%，同比下降0.15pct。盡管財務費用率同比小幅改善，但考慮到公司2017/8/16完成了非公開發行，募資凈額45.53億元。公司財務壓力并沒有顯著降低，主要由于①再生資源業務的基金補貼撥付周期不確定，2017年底公司應收賬款38.60億元，其中補貼基金達到19.93億元，大規模再生資源占款是公司目前資金壓力的重要組成部分。②公司大量BOT與PPP項目仍處于建設期，資金消耗較快。

3.2018年業績潛力：PPP施工&環衛業務

公司目前高度重視在業績持續增長的同時，配置運營性資產。2017年公司運營性收入占比總收入的近50%，我們預計2018年，PPP施工與環衛運營，將分別成為工程與運營板塊的主要業績來源。

2017年公司新增訂單242.3億元，按照商業模式分類，PPP類訂單占比87%。按照業務內容分類靜脈產業園、水環境治理與污水&供水類項目占比較高，將成為公司新的業績增長點。

4.盈利預測與投資建議

綜合考慮公司目前在手訂單情況與新訂單的合理拓展預期，由于PPP行業規范過程中，企業業績兌現進度有所放慢，預計2018年-2020年凈利潤分別為15.72億元、16.96億元與18.68億元，對應EPS分別為1.54元、1.66元和1.83元，參考同類上市公司估值水平，給25倍(2018E)，目標價為38.5元/股。維持增持評級。

5.風險提示

PPP行業規范化過程中，項目進展或有不確定性。

公司垃圾焚燒項目投運前期由于負荷率較低，或拖累毛利率偏低。且后續垃圾焚燒項目投產進度具有一定不確定性。