玉禾田(93.280, 4.28, 4.81%)深度：環(huán)衛(wèi)服務快速擴張，精細化運營助推高回報 來源：安信證券環(huán)保公用研究

摘要

■專注精細化運營，踐行標準化服務：環(huán)衛(wèi)屬于勞動力密集型行業(yè)，對管理水平要求較高。公司高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等。目前公司已擁有超過六萬名員工，服務超過一千家物業(yè)清潔客戶和超過兩百家市政環(huán)衛(wèi)客戶，在環(huán)衛(wèi)領域積累了較多的優(yōu)質(zhì)客戶和豐富的服務經(jīng)驗。公司有自己的企業(yè)管理模式，創(chuàng)立了“玉禾田大學”，培養(yǎng)管理人員和業(yè)務骨干，推廣、復制先進作業(yè)方法和管理制度，通過總結積累自身管理經(jīng)驗和服務經(jīng)驗，公司形成了整套標準化管理流程和服務體系，顯著提升了公司運營效率、作業(yè)效率。對于公司來說，實現(xiàn)服務標準化、項目管理可復制化，是樹立競爭壁壘和獲取長期高質(zhì)量成長的重要保障。

■營收高增長，毛利率有上行空間：受益于不斷開拓的業(yè)務范圍和持續(xù)擴張的市場份額，玉禾田的業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)了增長迅猛。公司主營業(yè)務為物業(yè)清潔和市政環(huán)衛(wèi)等環(huán)境衛(wèi)生綜合管理服務，2014~2018年營收復合年均增速為34.35%，凈利潤復合增速46.56%。公司對費用控制得當，銷售費用率低于可比公司均值，管理費用率穩(wěn)定。毛利率持續(xù)改善，原因是隨著市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務比例逐步上升，對穩(wěn)定綜合毛利率起到了積極作用，說明公司主營業(yè)務具備一定的持續(xù)競爭力。環(huán)衛(wèi)服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環(huán)衛(wèi)服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現(xiàn)正相關。政策推動下我國環(huán)衛(wèi)服務市場化商業(yè)模式逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)務規(guī)模有望進一步快速提升。

■輕裝上陣，高周轉(zhuǎn)高回報：在國家不斷推進環(huán)衛(wèi)市場化的進程中積極延伸拓展業(yè)務，切入市政環(huán)衛(wèi)運營，市政環(huán)衛(wèi)收入占比高達75%，積極尋求產(chǎn)業(yè)鏈上下游間合作，聯(lián)盟式發(fā)展增強拿單能力。除了專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環(huán)衛(wèi)和物業(yè)保潔運營商，沒有涉足環(huán)衛(wèi)車輛設備或者末端垃圾處置等業(yè)務，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠超同行，進而推升公司ROE。公司ROE穩(wěn)定在30%左右，遠高于同行可比公司。

■深耕行業(yè)二十余載，品牌影響力助集中度提升：公司行業(yè)內(nèi)具有良好口碑及自主品牌。在物業(yè)清潔領域，公司參與了2008年北京奧運會、2010年廣州亞運會等知名項目，在市政環(huán)衛(wèi)領域，公司參與海口、贛州、景德鎮(zhèn)等地的大型環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目。隨著未來行業(yè)逐漸市場化，龍頭公司有望實現(xiàn)規(guī)模效應。一方面客戶對服務品質(zhì)的提高，行業(yè)的進入門檻也將提高，同時客戶對供應商的歷史業(yè)績和市場口碑提出一定的要求，公司將借助其品牌優(yōu)勢不斷擴大市場份額。

■投資建議：我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為40%、25.2%、25.8%，凈利潤增速分別為74.4%、36.3%、34.0%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為106.8元。

■風險提示：項目推進進度不及預期、融資進度不及預期、市場競爭加劇風險、人力成本上升風險

1. 深耕行業(yè)二十余載，立足珠三角輻射全國

1.1. 公司簡介：深耕行業(yè)23年，業(yè)務覆蓋廣泛

玉禾田成立于1997年，前身是深圳市玉禾田物業(yè)清潔管理有限公司，由周平、周夢晨共同出資設立。公司從6個人發(fā)展到目前6萬多人，業(yè)務領域以 “投資、運營、服務”的模式為城市基礎管理和城鄉(xiāng)一體化運營管理服務提供整體解決方案。2016年7月，公司在新三板上市；2020年1月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

公司共同實際控制人為周平和周夢晨兩人，通過西藏天之潤合計控制公司 75,114,792 股股份，占公司總股本的 72.37%。且周平與周夢晨為父子關系，因此二人為發(fā)行人的共同實際控制人。截至 2019 年 6 月 30 日，公司擁有 31 家全資子公司，10 家控股子公司，2家參股公司和 47 家分公司。

公司在發(fā)展初期，立足于珠三角地區(qū)，深耕物業(yè)清潔市場，承接大量廣深地區(qū)項目，取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區(qū)形成了區(qū)域優(yōu)勢。2006 年起，公司業(yè)務開始邁出珠三角，布局全國，主攻北京、上海等具有示范效應的發(fā)達城市，憑借優(yōu)質(zhì)的服務，快速擴大業(yè)務規(guī)模，參與了“北京奧運會”、“廣州亞運會”等大型活動的環(huán)境衛(wèi)生保障工作，品牌形象進一步提升。隨著公司業(yè)務范圍的擴大，公司在珠三角的業(yè)務比例逐年遞減，業(yè)務區(qū)域范圍更加多元化。玉禾田在全國設立二十個區(qū)域事業(yè)部，服務范圍包括80座城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，為超過1000家的物業(yè)清潔客戶和超過200家的市政環(huán)衛(wèi)客戶提供服務。

1.2. 環(huán)衛(wèi)+物業(yè)清潔雙輪驅(qū)動，打造環(huán)境衛(wèi)生綜合管理服務運營商

公司自成立至今，一直以“傳承匠人精神、建設美麗中國”為使命，專注于環(huán)境衛(wèi)生管理領域，力圖業(yè)務做精、做細、做專。公司主營業(yè)務為物業(yè)清潔和市政環(huán)衛(wèi)服務，經(jīng)過多年的發(fā)展，樹立了良好的品牌形象，業(yè)務覆蓋區(qū)域不斷擴大，是行業(yè)內(nèi)頗具規(guī)模和影響力的環(huán)境衛(wèi)生綜合管理服務運營商。玉禾田在發(fā)展初期深耕物業(yè)清潔市場，隨著市政環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化程度提高，公司從2010年開始布局市政環(huán)衛(wèi)市場，依托其物業(yè)清潔服務積累的服務經(jīng)驗和口碑，在市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務上取得快速發(fā)展，該部分收入占比逐年增加，截止2019年三季度，占總收入的77%。

受益于不斷開拓的業(yè)務范圍和持續(xù)擴張的市場份額，玉禾田的業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)了增長迅猛。公司主營業(yè)務為物業(yè)清潔和市政環(huán)衛(wèi)等環(huán)境衛(wèi)生綜合管理服務。2015年至2018年，公司的營業(yè)收入分別為10.55、15.47、21.52、28.16億元，同比增長47%、39%、31%；凈利潤分別為0.65、1.08、1.54、1.82億元，增速分別為67%、43%、18%。2019年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.31億元，同比增長28.88%，歸母凈利潤2.39億元，同比增長63.37%。

隨著公司在環(huán)衛(wèi)業(yè)務的持續(xù)擴張，對公司的綜合毛利率方面起到了積極作用。2016年-2018年公司物業(yè)清潔毛利率分別為14.75%、12.84%、11.37%，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務毛利率分別為 26.32%、24.48%、 22.04%，市政環(huán)衛(wèi)的毛利率遠高于物業(yè)清潔業(yè)務，隨著人力成本的增加，毛利率均有波動。同時隨著物業(yè)清潔業(yè)務占比下滑，2019年綜合毛利率有所提升。

市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務的客戶主要為政府的環(huán)衛(wèi)主管部門，其業(yè)務獲取方式主要為招投標、競爭性磋商、競爭性談判等模式；物業(yè)清潔業(yè)務的客戶主要為物業(yè)管理公司、地鐵站臺高鐵機場站運營管理公司等，其業(yè)務獲取方式主要為招投標、商務談判等。

由于公司的業(yè)務區(qū)域較廣，同時市場上供應商數(shù)量較多，所以公司的采購較為分散，不存在對單個供應商的依賴。公司采購內(nèi)容主要包括機械設備（主要為環(huán)衛(wèi)車輛和清掃設備）、作業(yè)工具（如掃帚、鐵锨等）、工服、油料、保險服務、勞務服務等。2019年上半年，公司向前五大供應商的采購額為2.03億元，占總采購金額的比例為39.39%。

1.3. 踐行標準化管理，實現(xiàn)業(yè)務模式可復制化

作為勞動力密集型企業(yè)，玉禾田高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等，為持續(xù)擴大公司業(yè)務規(guī)模和服務區(qū)域奠定了堅實的管理基礎。公司在獲得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001管理體系認證的基礎上，持續(xù)完善各項制度，逐步實現(xiàn)服務標準化和管理可復制化。2004年04月，公司成立了“玉禾田大學”，培養(yǎng)管理人員，推廣、復制先進作業(yè)方法和管理制度。對項目管理、作業(yè)管理、督查管理、應急管理、滿意度管理等全方位體系進行了詳細規(guī)范，顯著提高了公司的運營效率和作業(yè)效率。目前共有1個總校區(qū)和8個分校區(qū)，是公司培養(yǎng)基層管理人才的搖籃。

市政環(huán)衛(wèi)服務工作屬于城市公共服務，目前處于市場化發(fā)展階段，隨著市場化的逐步深入，行業(yè)規(guī)模不斷擴大。尤其是在十八屆三中全會之后，市場化趨勢愈發(fā)明顯，許多城市陸續(xù)開放環(huán)衛(wèi)市場或制定相關計劃，市場需求不斷增加，公司的管理優(yōu)勢將使得其在規(guī)模不斷擴大的市場中保持穩(wěn)定的經(jīng)營及營利。勞動力密集型的行業(yè)特點使得環(huán)衛(wèi)行業(yè)對企業(yè)管理水平高度依賴，因此對于環(huán)衛(wèi)公司來說，實現(xiàn)服務標準化、項目管理可復制化，是樹立競爭壁壘和獲取長期高質(zhì)量成長的重要保障。

公司行業(yè)內(nèi)具有良好口碑及自主品牌。在物業(yè)清潔領域，公司參與了2008年北京奧運會、2010年廣州亞運會等知名項目，在市政環(huán)衛(wèi)領域，公司參與海口、贛州、景德鎮(zhèn)等地的大型環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目。隨著未來行業(yè)逐漸市場化，龍頭公司有望實現(xiàn)規(guī)模效應。一方面客戶對服務品質(zhì)的提高，行業(yè)的進入門檻也將提高，同時客戶對供應商的歷史業(yè)績和市場口碑提出一定的要求。因此未來隨著大型環(huán)衛(wèi)企業(yè)的品牌影響力不斷擴大，大中型客戶將傾向于與大型企業(yè)進行合作，行業(yè)的集中度將提高，玉禾田能夠借助其品牌優(yōu)勢不斷擴大市場份額。

公司公司經(jīng)營規(guī)模處于行業(yè)前列，在與同行業(yè)的競爭中具有市場先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。環(huán)境衛(wèi)生管理行業(yè)是勞動力密集型的服務行業(yè)，目前公司已成為擁有超過六萬名員工，服務超過一千家物業(yè)清潔客戶和超過兩百家市政環(huán)衛(wèi)客戶，在環(huán)境衛(wèi)生管理領域積累了較多的優(yōu)質(zhì)客戶和豐富的服務經(jīng)驗，先后獲得廣東省著名商標企業(yè)、重合同守信用企業(yè)、深圳市高技能人才培訓基地、深圳市再就業(yè)基地等榮譽稱號。

穩(wěn)步發(fā)展，公司現(xiàn)金流穩(wěn)健，上市再添助力。公司在環(huán)衛(wèi)領域穩(wěn)扎穩(wěn)打，體現(xiàn)在現(xiàn)金流上，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定增長，2015-2018年經(jīng)營凈現(xiàn)金流為0.66、0.75、1.51、1.66億元，且與凈利潤的差距逐漸縮小，2018年經(jīng)營凈現(xiàn)金流和凈利潤的差值僅350萬元。說明盡管公司迅速擴張，但是在項目回款周期控制得當，應收賬款沒有大規(guī)模增加。對比僑銀環(huán)保(22.740, 0.83, 3.79%)和北控城市，不難發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)展壯大期間，由于大量應收款項增加，現(xiàn)金流表現(xiàn)均不如玉禾田。公司在2020年1月成功登陸創(chuàng)業(yè)板，共募集資金9.6億，不僅補足了公司的現(xiàn)金所需，減少了融資成本，同時為公司樹立品牌和名氣添加助力，給公司的長期可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎。

2. 疫情下逆行，環(huán)衛(wèi)千億級市場空間待釋放

2.1. 兩大因素為環(huán)衛(wèi)企業(yè)生長提供溫床

環(huán)衛(wèi)板塊快速擴張，剛需屬性再度迎良機。環(huán)衛(wèi)市場空間巨大，環(huán)衛(wèi)板塊快速擴張，運營上市企業(yè)新增僑銀環(huán)保、玉禾田，環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)獲得資本市場的認可，業(yè)務規(guī)模有望不斷擴大。垃圾分類政策高度不斷提升，試點城市工作如火如荼開展，使得垃圾分類帶動環(huán)衛(wèi)板塊發(fā)展。隨著城鎮(zhèn)化進程推進，機械化率不斷提升，環(huán)衛(wèi)服務市場化不斷開放，使得環(huán)衛(wèi)裝備和運營服務持續(xù)向好。疫情防控背景下的消毒清潔需求，有望使環(huán)衛(wèi)裝備和消殺服務受益。環(huán)衛(wèi)板塊的民生剛需屬性再度凸顯，板塊快速擴張可期。

市場化趨勢加速，環(huán)衛(wèi)服務千億級市場空間待開發(fā)。環(huán)衛(wèi)服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環(huán)衛(wèi)服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現(xiàn)正相關。政策推動下我國環(huán)衛(wèi)服務市場化商業(yè)模式逐步顯現(xiàn)，隨著環(huán)衛(wèi)服務市場的逐步釋放和我國城鎮(zhèn)化的不斷推進，將逐漸實現(xiàn)政企分離，降低成本和政府財政負擔，提高運作效率。我們以城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)為基礎，參考清掃、清運、運營維護費用，由此估算城鄉(xiāng)道路清掃保潔、城鄉(xiāng)垃圾清運、公共設施運營服務的市場空間超2000億元（詳見我們的環(huán)衛(wèi)深度報告）。

市場化程度加深，PPP 模式興起。傳統(tǒng)意義的環(huán)境衛(wèi)生管理主要包括垃圾清掃和垃圾轉(zhuǎn)運等運營內(nèi)容，一直以來面臨人工成本占比較高、機械化程度較低、服務質(zhì)量不盡如人意的情況。近年來，政府和公眾對城鄉(xiāng)市容質(zhì)量要求持續(xù)提高，該行業(yè)的市場化、專業(yè)化成為了大勢所趨。特別是 2013 年之后，十八大明確了政府職能轉(zhuǎn)變，打造公共服務型政府，公共服務項目的市場化趨勢愈發(fā)明朗，市場化程度不斷加深，帶來了行業(yè)的迅猛發(fā)展。

目前環(huán)衛(wèi)生市場化的主要模式還是政府購買服務，合同期限多在 5 年以內(nèi)，部分由于當?shù)卣吆蛨?zhí)行情況的不同，合同期限會延長，或者采用續(xù)簽的方式延長服務期限。從 2014 年起，國家在基礎設施和公共服務領域大力推廣政府和社會資本合作（PPP）模式，并于 2015 年下發(fā)《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》，鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。目前，在 PPP 模式的推動下，環(huán)衛(wèi)市場正在進入快速增長期。PPP 模式下，環(huán)衛(wèi)市場化項目投資體量增大、合作期加長，從政府 5 年以內(nèi)購買服務向 10 年以上 PPP 轉(zhuǎn)變。

環(huán)衛(wèi)服務市場集中度較低，龍頭市占率有望提升。我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)整體較為分散，呈現(xiàn)出參與者眾多、集中度低的現(xiàn)象。2018年環(huán)衛(wèi)企業(yè)CR10合同金額和首年金額市占率分別為36%、19%。還有較大提升空空間。

因此，對環(huán)衛(wèi)服務的公司來說，其增長空間來自行業(yè)市場規(guī)模的不斷擴大以及市場化推進企業(yè)市占率提高兩大方面，市場化加速推進帶來的訂單釋放機遇是環(huán)衛(wèi)行業(yè)最大的紅利。

根據(jù)環(huán)境司南數(shù)據(jù)，2018年全國各地共開標環(huán)衛(wèi)運營項目及標段13309個，中標項目首年費用總金額491億元，同比增長63.12%，合同總金額2278億元，同比增長56.13%。2018年環(huán)衛(wèi)服務簽約能力前五分別為北京環(huán)境、啟迪環(huán)境(9.320, -0.06, -0.64%)、玉和田、中聯(lián)環(huán)境、中環(huán)潔環(huán)境，簽約合同額分別為198.66、129.46、87.91、80.08、67.60億元，市占率分別為8.72%、5.68%、3.86%、3.52%、2.97%，CR10市占率為36.68%，環(huán)衛(wèi)服務市場較為分散。

環(huán)境司南數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2019年度開標項目年化總金額在550億元左右。從2015年138億到2019年550億，從百億級到五百億級，短短五年時間，全國環(huán)衛(wèi)服務市場“中標項目年化金額”一年一個臺階，可見環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間和市場化程度快速發(fā)展。

2.2. 產(chǎn)業(yè)鏈整合，馬太效應初顯

目前角逐環(huán)衛(wèi)市場的主要有三類企業(yè)，包括環(huán)衛(wèi)設備制造商、專業(yè)環(huán)衛(wèi)服務企業(yè)以及綜合性固廢服務商。三類企業(yè)擁有各自的優(yōu)勢，在環(huán)衛(wèi)市場競爭中各展所長。而隨著環(huán)衛(wèi)市場化開啟，行業(yè)整合加速，各產(chǎn)業(yè)鏈上的各個龍頭企業(yè)提供更廣的發(fā)展空間。

對比美國環(huán)衛(wèi)市場，美國廢物管理（WM.US）、共和廢品處理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美國環(huán)衛(wèi)巨頭占據(jù)全美固廢市場45%份額，35%市場份額為小型公司，而政府部門僅占20%的市場份額。

從產(chǎn)業(yè)鏈的市場規(guī)模來看，美國環(huán)衛(wèi)市場最大的蛋糕在“收集和運輸”環(huán)節(jié)，市場化程度高，根據(jù)三大巨頭的收入分布不難發(fā)現(xiàn)，收集運輸均占總收入的60%以上，而WCN在手機運輸?shù)氖杖胝急壬踔粮哌_90%。而在垃圾清掃，美國的市場規(guī)模則非常小。中國最大的市場在于垃圾清掃，屬于勞動密集型的商業(yè)模式，與美國收集運輸相對更技術管理的商業(yè)模式有較大不同。因此，我們認為不能簡單復制美國環(huán)衛(wèi)市場的上下游延伸的發(fā)展邏輯。但是具備較大市場空間則更大概率誕生出巨頭，環(huán)衛(wèi)服務在當前政策引導下環(huán)衛(wèi)市場化快速推進，低滲透率、大空間，具備孕育大市值公司的土壤。因此行業(yè)上下游整合不僅能夠進一步加速行業(yè)業(yè)態(tài)改變和集中度提升，也是龍頭企業(yè)未來的發(fā)展方向。

外部并購或是環(huán)衛(wèi)公司未來壯大的契機。對比海外，美國固廢巨頭廢品管理（WM）一直以來深諳外延收購的發(fā)展模式，成立之初便走向大舉外延道路。公司成立之初并購主要目標為各地區(qū)小型垃圾收運商。1968年公司便收購了伊利諾伊、威斯康辛和佛羅里達等地的小型垃圾收運商，到上市之后的第二年，公司已經(jīng)收購了共133家小型固廢處理商，外延并購為公司新增收入達8200萬美元，更重要的是公司業(yè)務范圍由僅僅3個州擴大到了美國19個州外加加拿大的魁北克、安大略兩省。借鑒WM的經(jīng)驗，我們可以看到對于環(huán)衛(wèi)企業(yè)，若能夠打通環(huán)衛(wèi)-中轉(zhuǎn)-處理處置環(huán)節(jié)，則有望實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營效率。

作為勞動密集型企業(yè)，機械化、信息化和智能化的升級改造能夠確保對資源的高效利用，從而降低整體運營成本，有效控制成本費用，從而提升公司盈利水平。盡管海外環(huán)衛(wèi)和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)的業(yè)態(tài)有所不同，但是對比WM、RSG、DBG三家環(huán)衛(wèi)巨頭在人工成本的支出遠遠低于國內(nèi)的60%以上，哪怕是有環(huán)衛(wèi)清潔服務的DBG，其員工成本也低于30%。我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)目前整體機械化率較低，但是勢必是未來的發(fā)展趨勢，能夠提前布局實現(xiàn)機械化作業(yè)，提高整體運營效率的龍頭公司在行業(yè)內(nèi)將有先發(fā)優(yōu)勢。

2.3. 疫情催化，環(huán)衛(wèi)運營需求釋放指日可待

受疫情影響，環(huán)衛(wèi)消毒殺菌成保障城市環(huán)境衛(wèi)生安全的重要手段。疫情時期生活垃圾清運、重點區(qū)域清潔消毒、醫(yī)廢清運消殺等均需要需要專業(yè)的環(huán)衛(wèi)團隊及技術設備投入。為遏制新型冠狀病毒感染的肺炎疫情快速擴散，云南省發(fā)布《關于全面開展“大清掃、大消毒”愛國衛(wèi)生運動的通告》，《通告》強調(diào)了開展責任區(qū)域環(huán)境衛(wèi)生整治活動，以及加強對公共交通工具和公共場所的衛(wèi)生清潔和消毒措施。四川、湖北等地也相繼提出要做好環(huán)衛(wèi)、物業(yè)等重點領域的消毒工作后，全國其他各省也出臺了相關緊急方案，全面加強城市環(huán)衛(wèi)消毒和醫(yī)廢處置。此次疫情過后，我們認為地方政府將加大對環(huán)衛(wèi)的重視力度和投入。

開展消殺衛(wèi)生運動，疊加垃圾分類持續(xù)推進，助力固廢全產(chǎn)業(yè)鏈受益。此次云南等地相繼行動，或?qū)⒋偈垢鞯厝娉雠_相關政策，推進垃圾分類和環(huán)衛(wèi)清運處理的相關要求以及監(jiān)管體系。垃圾分類工作是“無廢城市”的重要起點，涉及環(huán)衛(wèi)收運、垃圾處理、資源化回收利用等多個細分領域，衛(wèi)生運動促使垃圾清運量提升，利好終端垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。目前多省進一步上調(diào)垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃，垃圾焚燒市場空間有望進一步加速發(fā)展。隨著衛(wèi)生運動的推進，短期內(nèi)各個地區(qū)醫(yī)廢、生活垃圾的處理處置需求將增加。我們認為環(huán)衛(wèi)及垃圾終端處理需求剛需屬性使得業(yè)務有望穩(wěn)定運行。

防控疫情，農(nóng)村垃圾處理有望帶動環(huán)衛(wèi)需求。春節(jié)期間的農(nóng)村垃圾暴增也是疫情最難防控的區(qū)域，為保障農(nóng)村垃圾分類及時清運配合政府防控疫情發(fā)展，各地環(huán)衛(wèi)公司根據(jù)實際情況，安排干濕垃圾收集車上戶收集、垃圾場地消毒、小鉤臂車定點清運、電動三輪車快速保潔等，解決了農(nóng)村生活垃圾堆積。如江西省住房和城鄉(xiāng)建設廳等部門的統(tǒng)一部署下，全省各地農(nóng)村環(huán)衛(wèi)工人努力克服春節(jié)期間返鄉(xiāng)人員多、垃圾產(chǎn)生量大，疫情防控口罩、消毒液等用品緊缺，通村道路不暢等實際困難，普遍加大了農(nóng)村垃圾清運頻率。又如浙江各地農(nóng)村于1月23日起加強農(nóng)村生活垃圾處理清運工作，受回鄉(xiāng)人員多，農(nóng)村生活垃圾的產(chǎn)量增加，為農(nóng)村生活垃圾運輸及轉(zhuǎn)運防疫工作增加難度。農(nóng)村垃圾處理需求增加有望帶動環(huán)衛(wèi)業(yè)務增長。

2.4. 搭上環(huán)衛(wèi)市場化快車，公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務快速發(fā)展

隨著市政環(huán)衛(wèi)市場化改革的逐步深入，更多的城市選擇將市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務進行市場化管理和運作。PPP運營模式在環(huán)境衛(wèi)生管理領域的加速落地，其高門檻、長周期、大體量等特性，有利于市政環(huán)衛(wèi)大型企業(yè)的業(yè)務拓展和運營管理。在這一階段，公司的市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務快速發(fā)展，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務規(guī)模年復合增長率在50%以上。

市政環(huán)衛(wèi)的主要服務內(nèi)容包括垃圾清掃、收集、垃圾清運、綠化帶養(yǎng)護、公廁和垃圾中轉(zhuǎn)站等環(huán)衛(wèi)設施運營管理、市容管理、垃圾分類、重大活動環(huán)衛(wèi)保障等。隨著市政環(huán)衛(wèi)行業(yè)的快速發(fā)展，各地政府對環(huán)衛(wèi)一體化服務需求日益增多。公司的客戶為各級政府環(huán)境衛(wèi)生管理部門或其下屬單位，公司主要通過招投標、競爭性磋商等方式獲取業(yè)務合同，大部分為長期服務合同：服務采購類合同期限為 1 到 8 年左右，PPP 項目合同期限則為 8 年及以上。截止 2019年 6月30 日，玉禾田有 14 項市政環(huán)衛(wèi) PPP 項目的特許經(jīng)營權項目，對公司穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎。

公司從2010 年進入環(huán)衛(wèi)市場以來，搭上環(huán)衛(wèi)服務市場化的快車，著力拓展市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務，業(yè)務收入迅速增長，2015-2018年該部分業(yè)務營收分別為3.7、7.5、12.4、19.7億元，復合增長率達 62.39%。公司在市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務收入主要集中在海南、江西、遼寧、天津等地。2017年新承接了海口三鎮(zhèn) PPP 項目、瓊海 PPP 項目，景德鎮(zhèn) PPP 項目、章貢 PPP 項目、南昌縣市政項目等，2018年新承接了沈陽經(jīng)開市政項目、沈陽于洪市政項目和沈陽和平市政項目等。公司通過和當?shù)厥姓献鳎訮PP模式開疆拓土，逐漸發(fā)展成環(huán)衛(wèi)領域的領頭羊。

從費用端來看，相對于物業(yè)清潔，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務由于在室外作業(yè)，機械化水平相對較高，所需作業(yè)設備包括垃圾車、洗掃車、清洗車等，但是人工成本的比重依舊在 70%以上。

公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務快速發(fā)展，在手訂單數(shù)量和金額持續(xù)增長，保障收入穩(wěn)定提升。

市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務主要通過兩種模式，政府購買和PPP模式。政府購買模式一般由企業(yè)將各項成本明細拆分，測算一個合理的運營成本后進行競標，政府會在此基礎上給與投標企業(yè)合理的利潤回報率(一般為 7%)。PPP 項目則可以拆分成可用性服務費和運維績效服務費兩方面，可用性服務費主要是依據(jù)項目公司所提供的項目或者設施來支付，定價策略則是考慮PPP 項目的總投資額再加一定利潤率（一般為7%，高于銀行基準利率）；服務費是維持 PPP 項目的可用性所需的運營維護費用，其成本一般包括員工成本、材料成本、車輛燃油、維修費等。定價策略則為運營成本*(1+合理回報率)，合理回報率7%左右。

不難發(fā)現(xiàn)，環(huán)衛(wèi)公司在PPP項目并無太多議價權，該部分收入往往受當?shù)卣斦嵙τ绊戄^大。根據(jù)招股說明書，公司未來規(guī)劃在岳西、南寧、銀川、贛州、沈陽、深圳建立運營中心，加強區(qū)域間項目的緊密聯(lián)系，完善了業(yè)務網(wǎng)絡架構，一方面提升公司的項目建設開發(fā)與運營能力，另一方面為進一步開展 PPP項目提供支撐。因此積極向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)開拓業(yè)務或是公司未來著重考慮的戰(zhàn)略規(guī)劃。

3. 橫看成嶺側成峰，解析玉禾田的高ROE緣由

3.1. 發(fā)展路徑和經(jīng)營模式有別，致毛利率水平不同

從業(yè)務結構、發(fā)展路徑和經(jīng)營模式來和其他環(huán)衛(wèi)服務公司進行對比。僑銀環(huán)保在環(huán)衛(wèi)業(yè)務的收入占比超過95%，近年開始向下游垃圾處置和環(huán)衛(wèi)工程業(yè)務延伸。北控城市資源75%的主要業(yè)務集中在環(huán)衛(wèi)服務，而剩下集中在資本密集型的危廢處理業(yè)務上。體現(xiàn)在毛利率上，隨著玉禾田在環(huán)衛(wèi)業(yè)務的占比逐漸提升，玉禾田與僑銀環(huán)保的毛利率水平差別不大，而危廢處理的毛利率遠遠高于勞動密集的環(huán)衛(wèi)業(yè)務，因此北控城市資源的綜合毛利率水平顯著高于其他兩家公司。

從公司的發(fā)展路徑來看，玉禾田一直穩(wěn)穩(wěn)扎根在環(huán)衛(wèi)清潔服務領域，專注精細化運營管理。而僑銀環(huán)保則是以環(huán)衛(wèi)為入口，在快速擴張環(huán)衛(wèi)業(yè)務的同時，積極尋求固廢產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。與兩家成長路徑完全不一樣的是北控城市資源，主要依靠外延并購來拓展其在環(huán)衛(wèi)服務的業(yè)務。

我們將目前環(huán)衛(wèi)市場主要參與者劃分為三種類型：“環(huán)衛(wèi)設備+環(huán)衛(wèi)服務”型企業(yè)，“專業(yè)環(huán)衛(wèi)服務”型企業(yè)，固廢綜合服務商，未來三類企業(yè)如果想進一步打開自身的業(yè)務發(fā)展空間，進行業(yè)務綜合化布局，向產(chǎn)業(yè)上下游延伸勢在必行。

環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈上游帶動向下游延伸模式：環(huán)衛(wèi)設備制造商“環(huán)衛(wèi)設備+環(huán)衛(wèi)服務”協(xié)同。環(huán)衛(wèi)設備制造商能夠依托原先廣布的環(huán)衛(wèi)設備銷售渠道去發(fā)掘客戶的環(huán)衛(wèi)服務需求，實現(xiàn)環(huán)衛(wèi)服務項目快速布局，此類企業(yè)的環(huán)衛(wèi)服務項目機械化率的提高有望進一步帶動環(huán)衛(wèi)設備銷售，形成“設備+服務”雙輪驅(qū)動業(yè)務格局。

專業(yè)環(huán)衛(wèi)企業(yè)，可積極尋求產(chǎn)業(yè)鏈上下游間合作，聯(lián)盟式發(fā)展增強拿單能力。目前市場上專業(yè)環(huán)衛(wèi)企業(yè)往往深耕環(huán)衛(wèi)領域十年以上，環(huán)衛(wèi)運營以及大規(guī)模人員管理經(jīng)驗豐富，同時，為了滿足客戶一站式的服務需求，專業(yè)環(huán)衛(wèi)企業(yè)可以積極尋求與環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)合作，共同開拓市場，形成為政府提供從環(huán)衛(wèi)到固廢處置的一站式服務的聯(lián)盟，增強自身的拿單能力。僑銀環(huán)保積極尋求上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，玉禾田則因為是高能環(huán)境(11.280, -0.02, -0.18%)參股子公司，與高能環(huán)境在大固廢領域?qū)崿F(xiàn)協(xié)同合作。高能的城市環(huán)境業(yè)務板塊提供生活垃圾處理、處置服務，玉禾田環(huán)衛(wèi)運營經(jīng)驗豐富，可以形成有效互補和協(xié)同，相互合作共同拿單，一起開拓市場。

從業(yè)務區(qū)域分布上看，玉禾田的市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務收入主要集中在廣東、海南、江西、遼寧、天津等地。僑銀環(huán)保的市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務收入主要集中在廣東、安徽、云南等地。

事實上，項目毛利率與項目所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平整體相關，僑銀環(huán)保廣東省內(nèi)項目收入占比過半，省外項目集中于云南、安徽、江西、河北、青海、湖南等省份，相比較而言廣東省的經(jīng)濟發(fā)展水平相對較高，政府的財政資金較為充裕，給出的服務費價格相對更高；廣東省是公司經(jīng)營的核心區(qū)域，知名度較高，業(yè)主的認可度較好，因而項目合同服務費較高；項目在地域分布上較為分散，項目運營成本可能會增加，導致毛利率偏低。而對于玉禾田來說，環(huán)衛(wèi)業(yè)務分布較之僑銀環(huán)保較為分散，結果卻表現(xiàn)出毛利率水平略高于僑銀環(huán)保，可見玉禾田在整體成本控制上占優(yōu)。

從毛利率來看，通過具體對比了幾家公司的環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務，我們發(fā)現(xiàn)，作為勞動人口密集行業(yè)，整個行業(yè)的毛利率都有所下滑，一方面由于員工成本增加，另一方面受營改增影響較大。但是玉禾田在環(huán)衛(wèi)服務的毛利率維持在20%以上，2018年為22%，高于其他可比公司。我們認為主要原因有：1）公司業(yè)務集中于高毛利率的市政環(huán)衛(wèi)行業(yè)，且經(jīng)營地區(qū)可支付能力較高 2）公司主營業(yè)務成本中雖然人工成本占比較大，但員工薪酬水平不高，且市政環(huán)衛(wèi)項目有政府調(diào)價機制以應對人力成本的上升。

我們也從期間費用端對比了以環(huán)衛(wèi)服務為主營業(yè)務的僑銀環(huán)保、北控城市、新安潔和建廣環(huán)境。2015-2018公司銷售費率處于行業(yè)低位，2019年1-6月為0.69%，遠低于行業(yè)平均值3.79%。主要原因是玉禾田管理人員除負責開拓項目以外，還負責項目運營，相關職工薪酬一并計入管理費用進行核算，大大降低了銷售費率。

從管理費率來看，盡管存在上述核算規(guī)定，2015-2018公司管理費率仍維持在行業(yè)均值以下，且無明顯波動。據(jù)公司公告，以2019年1-6月為例，公司管理費率為6.63%，低于行業(yè)平均8.22%。考慮到公司規(guī)模的逐步擴大，管理人員數(shù)量持續(xù)增長，較為穩(wěn)定的管理費率也體現(xiàn)了公司近年來在優(yōu)化管理體系、提升管理水平方面取得的成果。而僑銀環(huán)保的管理費用率偏低是是因為主公司辦公場所為租賃因此折舊較低，而其他公司均有自有建筑。

財務費率方面，行業(yè)整體財務費率上升，這跟行業(yè)的快速擴張有一定關系。公司目前處于行業(yè)平均水平，隨行業(yè)呈同步增長趨勢。主要原因包括：一方面，公司承接了多個PPP模式的環(huán)衛(wèi)一體化服務項目，導致項目更新改造計提利息費用增加。另一方面，公司為滿足PPP項目前期投入需求，融資借款增多，導致借款利息增加。

綜上我們認為玉禾田在控費增效上較為突出，更得益于其高效的運營和精細化的管理，作為環(huán)衛(wèi)服務龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)集中度的提高，玉禾田有望受益于其單體項目規(guī)模效益，在費用端上進行持續(xù)優(yōu)化。

3.2. 輕裝上陣，高周轉(zhuǎn)帶來高回報

從ROE來看，玉禾田一直處于較高的水平，我們選擇了環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)里面的龍馬、啟迪、僑銀、北控、新安潔和建廣做了橫向?qū)Ρ龋浑y發(fā)現(xiàn)，玉禾田的ROE從15年到18年一直保持在30%以上，遠高于行業(yè)均值。

著重對比了玉禾田和僑銀環(huán)保兩家公司在18年和19年三季度的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)兩家公司的ROE水平都略微下降，主要原因是隨著機械化率的提升，資產(chǎn)增速超過營收增速導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都下滑。但是玉禾田的ROE水平依舊遠超過僑銀環(huán)保，除了玉禾田專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環(huán)衛(wèi)和物業(yè)保潔運營商，沒有涉足環(huán)衛(wèi)車輛設備或者末端垃圾處置等業(yè)務，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠超同行，進而推升公司ROE。

玉禾田公司高ROE主要得益于其輕資產(chǎn)帶來的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總體來看，2016到2019年H1公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為2.54、2.06、1.65和0.75，均處于行業(yè)領先水平。

具體來看， 2016-2019H1期間，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率均處在行業(yè)高位。原因之一是龍馬環(huán)衛(wèi)(13.920, 0.45, 3.34%)、啟迪桑德等可比公司業(yè)務更為分散，如啟迪環(huán)境主營業(yè)務為市政施工、環(huán)保設備安裝及技術咨詢等，龍馬環(huán)衛(wèi)主營業(yè)務為環(huán)衛(wèi)裝備制造，而公司主要業(yè)務集中于市政環(huán)衛(wèi)，收入結構不同。目前公司市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務處于大幅擴張時期，公司各期末應收賬款金額中，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務應收賬款占比不斷提高。而市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務合同約定的結算方式通常為：公司完成某月的服務內(nèi)容后，由客戶對上月的作業(yè)情況進行考核，根據(jù)考核結果分月或分季度支付服務費用，因此公司與客戶結算周期總體相對較短。

此外，公司主要客戶多為政府環(huán)衛(wèi)管理部門、知名物業(yè)公司和地鐵公司等，信譽良好，一定程度保證了應收賬款周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定。相比之下，僑銀環(huán)保雖然也在市政環(huán)衛(wèi)領域有業(yè)務發(fā)展，但部分新進場項目付款周期較長，且部分項目因政府付款審批流程較長，未能按合同約定及時付款，導致應收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，公司也在同業(yè)可比公司中維持了較高水平。這主要得益于公司的輕資產(chǎn)業(yè)務模式。目前公司作業(yè)車輛及設備原值占固定資產(chǎn)原值比重在94%以上，主要是由于公司承接的市政環(huán)衛(wèi)項目在服務過程中需要使用大量的作業(yè)車輛和設備所致。這類基礎設備所需投入較少，且市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務下的PPP項目，自進場就有穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流，沒有建設期或建設期很短，從而保證了公司較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。對比之下，僑銀環(huán)保主營業(yè)務涵蓋城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)保潔、生活垃圾收運和填埋、滲濾液運輸及處理、廚余垃圾收運處理、園林綠化管養(yǎng)、市政管網(wǎng)維護、垃圾分類等全產(chǎn)業(yè)鏈，目前其運輸設備占91.34%，另有機器設備占4.91%，需要設備投入量相對玉禾田更大，一定程度拉低了僑銀的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

權益乘數(shù)反映了公司財務杠桿的大小，權益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小，財務杠桿越大。重點來看玉禾田和僑銀環(huán)保的權益乘數(shù)差別，在2019年之前，玉禾田的權益乘數(shù)均高于僑銀環(huán)保，在2019年僑銀反超后略高于玉禾田，且處于對比公司中最高值，這個趨勢也跟公司的資產(chǎn)負債率趨勢一一對應。綜上分析，周轉(zhuǎn)率的差別才是玉禾田真正領先行業(yè)的主要原因。

4. 物業(yè)清潔市場機遇大，差異化競爭發(fā)展穩(wěn)健

4.1. 市場空間廣闊，物業(yè)清潔外包比例穩(wěn)步提升

目前我國物業(yè)管理行業(yè)分散且競爭激烈，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2018年約120,000家運營中的物業(yè)管理公司，其中大型物業(yè)清潔企業(yè)數(shù)量較少，中小型物業(yè)清潔企業(yè)數(shù)量眾多，其原因是物業(yè)管理大多數(shù)只服務于當?shù)厥袌觯狈绲貐^(qū)開拓市場的能力。隨著物業(yè)管理行業(yè)的逐漸成熟，行業(yè)準入壁壘會逐漸提高，具備品牌效應和專業(yè)化運營管理的公司將是公司的核心競爭力。

中國物業(yè)清潔市場經(jīng)過二十多年的成長，目前已進入快速發(fā)展期。我國物業(yè)清潔市場需求出現(xiàn)于20世紀90年代初，相比較發(fā)達國家，發(fā)展時間相對較短。但隨著我國改革開放進程不斷的推進，市場經(jīng)濟發(fā)展越來越快，高檔酒店、商業(yè)寫字樓、高鐵站、機場等公共場所逐漸增多，從而催生了物業(yè)清潔市場的興起。和國外成熟市場相比，目前中國物業(yè)清潔市場所具備的特點是高增長率、供應商數(shù)量眾多。物業(yè)清潔市場需求主要受下游商品房、寫字樓、商業(yè)綜合體、公共交通樞紐（包括但不限于高鐵、地鐵和機場等）的市場情況影響，下游市場的發(fā)展將帶動物業(yè)清潔市場的發(fā)展。

商品房和辦公樓銷售市場的發(fā)展對物業(yè)清潔行業(yè)有較大的促進作用。根據(jù)公司招股書，我國商品房的銷售面積從 2012 年的 11.13 億平方米增長至 2017 年的 16.94 億平方米，復合增長率為 8.76%，辦公樓的銷售面積從2012年的 2,254萬平方米增長至2017年的4,756 萬平方米，復合增長率為16.11%。總體來看，我國商品房和辦公樓銷售面積增速較快，保持在GDP增長速度之上，隨著商品房和辦公樓存量的不斷增加，相應的物業(yè)清潔的市場需求量將繼續(xù)保持增長的態(tài)勢。

隨著城市公共交通的快速發(fā)展，公共交通樞紐的清掃保潔逐漸成為物業(yè)清潔行業(yè)的重要服務內(nèi)容，主要包括城市軌道交通站點和高鐵站臺的清掃保潔。2012-2017年，城軌的運營長度從 2,064 公里增長至5,033公里，高鐵的里程從0.94萬公里增長至2.5萬公里，復合增長率分別為19.52%和 21.61%。總體來看，城市公共交通發(fā)展迅速，公共交通樞紐的增加將帶動物業(yè)清潔市場需求的提高。除了下游服務對象和服務范圍的增加外，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民生活水平的提高，對寫字樓、住宅小區(qū)、商業(yè)綜合體、公共交通樞紐等建筑的環(huán)境衛(wèi)生要求也不斷提高，增加了市場需求量，同時對服務商的服務品質(zhì)、品牌和口碑要求越來越高。因此，物業(yè)清潔市場下游客戶的需求持續(xù)增長，將帶動物業(yè)清潔的行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，行業(yè)增長空間潛力較大。

盡管物業(yè)管理行業(yè)競爭非常激烈，但是玉禾田專注于物業(yè)清潔業(yè)務，與目前市面上普遍存在的綜合管理物業(yè)公司不存在直接競爭關系，并且相當多的大型綜合物業(yè)管理公司會把清潔內(nèi)業(yè)務外包出去，而在清潔服務具備品牌優(yōu)勢的玉禾田依然能夠在物業(yè)管理行業(yè)分一杯羹。根據(jù)保利物業(yè)的招股說明書不難發(fā)現(xiàn)，其分包成本是除了員工成本最大的開支，并且有提升趨勢。

4.1. 傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，品牌化拓展

物業(yè)清潔服務是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，包括清潔服務、外墻清洗服務以及有害生物防治等，一般通過競爭性談判或者招投標等方式獲取業(yè)務合同，合同期限大多為 1-3 年。通過不斷的摸索以及經(jīng)驗積累，玉禾田積累了大量長期合作的優(yōu)質(zhì)客戶，與廣州地鐵、深圳地鐵、萬科物業(yè)、華潤置地、龍湖物業(yè)、華僑城物業(yè)等保持長期穩(wěn)定的合作關系。2015-2018年公司在物業(yè)清潔業(yè)務收入分別為 6.8、8.0、9.1、8.5億元，增速逐年下滑，2018年已經(jīng)為負增長，盡管物業(yè)清潔業(yè)務份額逐年萎縮，但是整個物業(yè)管理市場仍有較大空間，公司未來發(fā)展戰(zhàn)略專注高端物業(yè)清潔。并且公司在物業(yè)清潔業(yè)務的營業(yè)成本主要由人工成本、服務采購、材料 費構成，且人工成本基本保持在90%左右，隨著人力成本的逐年增加，如何提高人均收入將是公司考慮的重點。

隨著人們生活與消費水平的提高，客戶對清潔服務的規(guī)范、品質(zhì)要求越來越高，針對物業(yè)清潔行業(yè)開發(fā)的智能化、自動化的專用設備開始涌現(xiàn)，人力成本的不斷上升，也會促使公司和行業(yè)其他公司更多的選擇由機械代替人工進行作業(yè)。未來物業(yè)清潔服務的機械化水平將不斷提高，人力成本有望下行。

在發(fā)展初期，公司立足于珠三角地區(qū)，深耕物業(yè)清潔市場，承接大量廣深地區(qū)項目，取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區(qū)形成了區(qū)域優(yōu)勢。2006年起，公司業(yè)務開始邁出珠三角，布局全國，主攻北京、上海等具有示范效應的發(fā)達城市，憑借優(yōu)質(zhì)的服務，快速擴大業(yè)務規(guī)模，參與了“北京奧運會”、“廣州亞運會”等大型活動的衛(wèi)生保障工作，品牌形象得到提升。

公司在手訂單合同數(shù)量較大，在手合同金額2019年保持快速增長，截止到2019年上半年，在手合同金額已超去年全年水平，隨著公司品牌形象的進一步深化，物業(yè)清潔規(guī)模有望穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。

5. 投資建議

投資要點：

專注精細化運營，踐行標準化服務。公司有自己的企業(yè)管理模式，創(chuàng)立了“玉禾田大學”，培養(yǎng)管理人員，推廣、復制先進作業(yè)方法和管理制度，通過總結積累自身管理經(jīng)驗和服務經(jīng)驗，公司形成了整套標準化管理流程和服務體系，顯著提升了公司運營效率、作業(yè)效率。

營收高增長，毛利率有上行空間。受益于不斷開拓的業(yè)務范圍和持續(xù)擴張的市場份額，玉禾田的業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)了增長迅猛。公司主營業(yè)務為物業(yè)清潔和市政環(huán)衛(wèi)等環(huán)境衛(wèi)生綜合管理服務，2014~2018年營收復合年均增速為34.35%，凈利潤復合增速46.56%。

輕裝上陣，高周轉(zhuǎn)高回報。市政環(huán)衛(wèi)收入占比高達75%，積極尋求產(chǎn)業(yè)鏈上下游間合作，聯(lián)盟式發(fā)展增強拿單能力。除了專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環(huán)衛(wèi)和物業(yè)保潔運營商，沒有涉足環(huán)衛(wèi)車輛設備或者末端垃圾處置等業(yè)務，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠超同行，進而推升公司ROE。公司ROE穩(wěn)定在30%左右，遠高于同行可比公司。

投資建議：我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為40%、25.2%、25.8%，凈利潤增速分別為74.4%、36.3%、34.0%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為106.8元。

6. 風險提示

（1）項目推進進度不及預期

公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務是未來的重要增長點，在手項目眾多，項目順利推進投運能夠給公司創(chuàng)造大量的收入，但如果項目拓展和投運不及預期，則會使公司難以實現(xiàn)預計的業(yè)績增長。

（2）融資進度不及預期

公司市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長，承接了多個采用 PPP 模式的環(huán)衛(wèi)一體化服務項目，投資回收期較長，市政環(huán)衛(wèi)項目的承接和運營需要占用大量的資金，隨著未來業(yè)務規(guī)模的持續(xù)擴大，資金需求量越來越大。公司主要通過銀行借款進行融資，融資時受到包括宏觀經(jīng)濟及資本市場狀況、政府政策、可供使用的銀行信貸額度以及可抵押的不動產(chǎn)數(shù)量等諸多因素的影響。以上重要因素的變動可能導致公司融資進度或融資成本升高，從而對公司經(jīng)營和財務狀況造成不利影響。

（3）市場競爭加劇風險

雖然與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、業(yè)務水平、市場品牌等方面位居行業(yè)前列，具有一定競爭優(yōu)勢，并已初步成為了跨區(qū)域全國布局的物業(yè)清潔和市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務運營企業(yè)。但由于行業(yè)集中度較低，市場競爭激烈，可能使公司的市場份額出現(xiàn)下降，從而影響公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和盈利能力的提升。

（4）人力成本上升風險

隨著公司業(yè)務規(guī)模的快速擴大，公司需要利用更好的待遇水平來儲備具有創(chuàng)新能力和豐富經(jīng)驗的管理人員，將會導致人力成本上升，同時近年來我國人均平均工資呈上漲趨勢，如果項目運營期內(nèi)人工成本上升較快，但服務費價格未能相應提升，或無法招聘到足量員工，則將對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響