摘要

■環衛板塊快速擴張，剛需屬性再度迎良機：環衛市場空間巨大，環衛板塊快速擴張，運營上市企業新增僑銀環保(21.190, 0.10, 0.47%)、玉禾田(87.390, 1.41, 1.64%)，環衛運營企業獲得資本市場的認可，業務規模有望不斷擴大。垃圾分類政策高度不斷提升，試點城市工作如火如荼開展，使得垃圾分類帶動環衛板塊發展。隨著城鎮化進程推進，機械化率不斷提升，環衛服務市場化不斷開放，使得環衛裝備和運營服務持續向好。疫情防控背景下的消毒清潔需求，有望使環衛裝備和消殺服務受益。環衛板塊的民生剛需屬性再度凸顯，板塊快速擴張可期。

■機械化率進一步提升，環衛設備穩步放量：截至2017年，全國城市道路清掃機械化率為65.0%，縣城道路清掃機械化率為57.3%，機械化率呈穩步提升趨勢，但政策提出2020年底前，地級及以上城市建成區機械化率達到70%以上，縣城達到60%以上，以及相較于歐美發達國家，其環衛行業機械化率普遍達到80%以上，可見我國環衛機械化率水平仍有較大提升空間。隨著政策的推廣及技術的發展，驅動環衛產業向新能源、智能化升級。據測算，2018-2020年，由于機械化率提升和存量置換帶來的全國新增環衛設備市場規模達618億元。隨著垃圾分類工作持續推進，有望為環衛設備帶來超200億市場空間。

■市場化趨勢加速，環衛服務千億級市場空間待開發: 環衛服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環衛服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現正相關。政策推動下我國環衛服務市場化商業模式逐步顯現，隨著環衛服務市場的逐步釋放和我國城鎮化的不斷推進，將逐漸實現政企分離，降低成本和政府財政負擔，提高運作效率。我們以城鄉建設統計年鑒數據為基礎，參考清掃、清運、運營維護費用，由此估算城鄉道路清掃保潔、城鄉垃圾清運、公共設施運營服務的市場空間超2000億元。

■投資建議：環衛板塊由于市場空間大，民生剛需屬性凸顯，引發市場關注度和熱議，短期疫情催化下的環衛新邏輯疊加長期穩健基本面是行業異軍突起的重要砝碼。推薦專注精細化運營，踐行標準化服務的環衛運營標的【玉禾田】；推薦垃圾分類等利好下設備服務齊放量的環衛裝備+服務標的【龍馬環衛(12.660, 0.11, 0.88%)】；推薦環衛裝備絕對龍頭、服務業務后來居上的【盈峰環境(6.480, 0.09, 1.41%)】；建議關注立足廣東，輻射全國的環衛運營標的【僑銀環保】。

■風險提示：政策推進力度不及預期，市場化推進不及預期，競爭加劇，垃圾分類效果不及預期，疫情影響。

1.  環衛板塊快速擴張，機遇與挑戰并存

1.1.公共事業屬性，輕資產運營模式

      環衛服務行業具有顯著的公用事業特征，同時具備壟斷效應和規模效應，與其他公用事業行業例如污水處理、垃圾焚燒、電力燃氣等具有相似的市場發展和競爭格局。不同的是，環衛服務行業一般采用輕資產模式，不涉及大型基建建設，主要是從項目取得到實施運營，涉及環衛裝備采購以及人員培訓。我們選取了A股上市公司2019年第三季度的經營數據做對比，環衛服務行業的ROE、ROA和資產周轉率水平均遠高于環保其他領域平均水平。

1.2. 環衛一體化進程加速

環衛作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環衛服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現正相關關系。根據城鄉統計年鑒數據，2005至2016年，中國環衛投資保持了較快的增長趨勢，2016年我國城市市容環境衛生投資達445.2億元，2005年至2016年年復合增長率近11%。

1.2.1. 環衛一體化趨勢明顯，綜合性更強

       環衛一體化主要包括三個方面：作業方式一體化，垃圾分類一體化，城鄉環衛一體化。

作業方式一體化，是指區域內的環衛服務作業，包括從分類、清掃、保潔、運輸、中轉、最終處理等的全過程，都由一家主體進行。一方面，一家主體對區域內進行作業，可以明確責任主體，防治作業界面推諉扯皮，減少不必要的摩擦成本，提升整體作業質量；另一方面，通過對環衛產業鏈的協同整合，可以有效形成規模效應，降低作業整合處理成本。作業方式一體化，正符合當前環衛服務企業向產業鏈上下游延伸的發展趨勢。

垃圾分類一體化的趨勢，與當前我國垃圾分類工作的推進密切相關。將垃圾分類與環衛服務結合進行，一方面，打通了環衛服務上下游的產業鏈，有助于居民環保意識的進一步提高，利于產業鏈的良性發展；另一方面，對垃圾從源頭開始分類，利于建立與分類品種相配套的收運體系，建立與再生資源利用相協調的回收體系，完善與垃圾分類相銜接的終端處理設施，有助于循環經濟鏈條的進一步完善。

城鄉環衛一體化是指將城市與農村的環衛工作放在同等重要的位置，通過統一規劃，統一安排，科學有序開展環衛服務，徹底解決農村“垃圾圍村”、環境臟亂差的問題。城鄉環衛一體化的趨勢使得環衛服務項目單個體量更大，對環衛服務公司的運營、管理經驗要求更高。

地區趨勢：經濟發展水平和人口密度較高地區集中。環衛市場化推進速度與地區經濟發展水平（支付能力）和區域人口密度（服務需求）關系密切。

1.2.2. 縣鎮鄉市容環境衛生仍是一片藍海

城鄉環衛一體化加速，未來鄉鎮環衛市場空間不可小覷。除了城市和縣城的環衛市場在擴容以外，鄉鎮農村的增長也不可小覷。近年來，建制鎮在環衛專用設備需求數量上高于縣城水平且增長迅速。隨著鄉鎮生活水平的不斷提高帶來居民對居住環境要求的提高，鄉鎮環衛市場未來有較大的發展潛力。鄉鎮環衛項目主要形式是和城市環衛項目一起打包形成城鄉環衛一體化項目，環衛企業以縣城為錨地進而輻射周邊鄉鎮，從而形成環衛一體化。

預計未來鄉鎮環衛的模式仍將以城鄉環衛一體化為主，農村環衛項目將和對應的城市環衛項目一起打包。市政環衛一直有著較為成熟的運營模式，城市環衛標準高同時需求穩定，企業承接市政環衛項目能夠獲得較為穩定的回報。鄉鎮環衛具有生活垃圾點多面廣、產生量波動大的特點。目前在大部分情況下，單獨承接鄉鎮環衛項目，企業難以獲得穩定的盈利。在具體的城鄉環衛一體化環衛項目中，典型的模式是以一個城市環衛項目為中心，建立覆蓋周圍鄉鎮的服務網。

在其他一些省市地區特別是三四線以下城市，機械化作業率還較低，基本處于初級環衛裝備階段。環衛作業全面機械化的趨勢不可阻擋，可以說，環衛設備與服務的下沉市場有著目前最大的增量紅利和潛力。

1.3. 擁抱物聯網和大數據，向新能源、智能化升級

1.3.1. 政策驅動環衛設備新能源化

近年來，新能源汽車相關政策相繼推出，促進新能源環衛車的發展。2013年9月，財政部等四部委印發《關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知》，要求新增或更新的公交、公務、物流、環衛車輛中新能源汽車比例不低于30%。2018年，《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》指出，加快推進城市建成區新增和更新的公交、環衛、郵政、出租、通勤、輕型物流配送車輛使用新能源或清潔能源汽車。

2019年新能源環衛車銷量大幅增長，一二線城市需求集中度高。根據汽車總站數據，截至2019年8月，我國新能源(4.270, 0.00, 0.00%)專用車銷量3.36萬輛，同比增長29.4%，其中，新能源環衛車累計銷售8062量，同比增長70.6%。將新能源環衛車按用途分類可分為垃圾收集轉運車、糞便車和路面保潔作業車，三者銷量分別為2862、2483、2717輛，占比分別為35.5%、30.8%、33.7%。從銷售區域來看，一二線大城市為新能源環衛車的重點需求城市，前十名城市累計銷售5716輛，占比達70.9%。

新能源環衛車入選占比逐步增大，有望成為新寵。根據2019年工信部發布的1-8批《新能源專用車推薦目錄》，新能源環衛車占比逐步提高，由第一批的14.5%提高至第8批的54.1%。從入選品牌看，環衛車中前三大品牌分別為中聯、海德、宇通，入選車型數量分別為46、39、38款，新能源環衛車正逐漸成為新趨勢，行業前列環衛車制造商有望獲得優勢。

根據2020年第1批《目錄》數據，新能源專用車按目標用途劃分，入選車型占比如下：

新能源環衛車是本批次入選占比最高的細分車型，占半壁江山。我們認為主要原因如下：1）在能源供應和環境保護的壓力下，發展新能源汽車已被列入國家戰略。各新能源汽車示范推廣城市政府也將購買使用新能源環衛車作為新能源汽車推廣應用工作計劃的一部分。2）從環衛領域推廣應用的情況看，純電動環衛車成為新能源環衛車中政府部門推廣使用的主要對象。因為環衛車具有作業行駛速度慢、行駛路線固定、行駛路程短、作業時間固定等工作特性。此外，純電動商用車底盤具有技術相對簡單、成熟、充電方便、零排放、噪聲小等優點，可大幅降低大氣污染物排放，減少作業時的擾民問題。3）城市化進程加快帶來市容環衛車輛的巨大需求，新能源環衛車需求越來越大。城市市容環境衛生車輛設備數量也呈現逐年增長趨勢，尤其對新能源環衛車的需求權重隨之加大。

1.3.2. “物聯網+”，智慧環衛應用廣泛

物聯網產品作為數據挖掘和作業執行的主體，也是智慧環衛實現的基礎。智能環衛的應用場景十分廣泛，貫穿整個產業鏈。在垃圾運輸環節，通過引入新能源車輛，實行“公交式”作業模式，定時定點上門收集，實現垃圾運輸不落地；在環衛保潔環節，通過引入先進的智能化設備，包括掃路機、欄桿清掃機以及無人駕駛車輛，實行“晚上機掃+白天巡檢”的24小時保潔模式；在后臺監測環節，后臺能通過智能環衛控制中心對全區保潔工作進行實時監控。根據中聯環境的測算，環衛機器人(17.440, 0.10, 0.58%)清掃，打破傳統“以人為主”的清潔模式，有望大幅降低作業成本。

大數據賦能，智慧環衛平臺化。通過大數據技術，能夠把行政辦公系統、監控調度中心、人員保潔管理、清掃作業系統、垃圾清運系統、績效考評系統、運營統計分析、資產管理系統集成在一起，可對環衛工作所涉及到的人、車、物、事進行全過程實時管理，有效提升環衛作業質量，降低環衛運營成本。云平臺可以將各項生產設備賦予智能，使其朝著智慧化的方向發展。例如智能分析場景：系統可以針對環衛工人、車輛行駛路線的信息跟蹤分析，合理制定作業規則、制定監控標準，并且實時監控；而監控體系能實現監控城區衛生環境不留死角，監控中心可以對城區圖像實時監控拍照傳輸圖像，更精確指導部門工作。

1.4. 對比成熟市場，產業鏈整合是環衛行業的必然趨勢

目前角逐環衛市場的主要有三類企業，包括環衛設備制造商、專業環衛服務企業以及綜合性固廢服務商。三類企業擁有各自的優勢，在環衛市場競爭中各展所長。而隨著環衛市場化開啟，行業整合加速，各產業鏈上的各個龍頭企業提供更廣的發展空間。

對比美國環衛市場，美國廢物管理（WM.US）、共和廢品處理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美國環衛巨頭占據全美固廢市場45%份額，35%市場份額為小型公司，而政府部門僅占20%的市場份額。

從產業鏈的市場規模來看，美國環衛市場最大的蛋糕在“收集和運輸”環節，市場化程度高，根據三大巨頭的收入分布不難發現，收集運輸均占總收入的60%以上，而WCN在手機運輸的收入占比甚至高達90%。而在垃圾清掃，也就是國內的環衛服務方面，美國的市場規模則非常小。中國最大的市場在于垃圾清掃，屬于勞動密集型的商業模式，與美國收集運輸相對更技術管理的商業模式有較大不同。因此，我們認為不能簡單復制美國環衛市場的上下游延伸的發展邏輯。但是具備較大市場空間則更大概率誕生出巨頭，環衛服務在當前政策引導下環衛市場化快速推進，低滲透率、大空間，具備孕育大市值公司的土壤。因此行業上下游整合不僅能夠進一步加速行業業態改變和集中度提升，也是龍頭企業未來的發展方向。

1.5. 疫情下的環保“逆行者”：環衛民生剛需屬性凸顯

1.5.1. 政策推動與催化

目前正處于新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控關鍵時期，這場戰“疫”不僅給奮戰在一線的醫護工作者帶來嚴峻挑戰，也給環保工作提出更高要求。如何打好這場病毒阻擊戰，也是環保行業非常關注和正在開展的工作。自新型冠狀病毒感染肺炎疫情發生以來，確保市政環衛工作的正常運作一直被擺在較高的優先級。國家部委、各地方省市積極出臺相關政策共同打贏這場“戰役”，安排和引導疫情期間環衛工作的穩定運行。

受疫情影響，各地紛紛出臺相關政策文件，其中也大量涉及環衛相關工作，對于疫情期間環衛工作的開展，環衛工人的安全防護，廢棄物的收集運輸處置等也都展開部署。可以看出，各地區出臺的文件都要求規范醫療廢物處置流程，保障疫情時期生活垃圾清掃、運輸、處置工作正常運行，以此同時，要加強一線工作人員防護，積極開展公共場所消毒衛生工作。

消殺衛生清潔運動對環衛提出更高更廣要求，有望大范圍全面鋪開。各地均開始清除住宅小區、背街小巷、城鄉結合部等重點部位、重點區域的衛生死角，同時加大對醫廢、口罩等廢棄物的重點專門收集運輸。若大范圍推行，環衛相關產業的市場需求有望持續增長。

1.5.2. 疫情影響和板塊邏輯

環衛裝備：

疫情防控，消毒車需求量大，環衛裝備生產商或受益。新冠疫情防控帶動街道消毒的需求，為了切斷病毒傳播的途徑，不少地區的環衛部門通過機械噴灑同人工噴灑相結合的方式，對大街小巷及公共場所噴灑消毒液。原本用于城市清潔、綠化澆灌的洗掃車、清洗車、多功能抑塵車被用于城市消毒的應急裝備。它們噴灑著消毒液水，殺滅病毒有效防止二次傳播感染。抑塵車屬于較為高端環衛裝備，普及率偏低，疫情影響下的采購需求有望放量。

智能化裝備助力防疫，減少感染風險。目前，防疫形勢依舊嚴峻，多地區嚴格實施網格化管理，街道巷落、社區村居封門閉戶以阻斷傳染源。不少地區利用炮車等機械持續開展消殺工作，但是對于人群密度大的醫院廣場、居民社區、背街小巷等區域，大型清洗消殺設備無法進入，如果單純依靠人力作業進行消毒，具一定感染風險。隨著環衛裝備的智能化發展，少人或者無人的機器設備有助于降低敏感區域感染風險，減少環衛工人暴露機會，降低人員接觸帶來的交叉感染風險。防疫消毒機器人，有效清除了大型設備無法作業而產生的消毒盲區，助力在防疫戰役中建立全覆蓋的智慧消毒體系。

環衛運營：

受疫情影響，環衛消毒殺菌成保障城市環境衛生安全的重要手段。疫情時期生活垃圾清運、重點區域清潔消毒、醫廢清運消殺等均需要需要專業的環衛團隊及技術設備投入。為遏制新型冠狀病毒感染的肺炎疫情快速擴散，云南省發布《關于全面開展“大清掃、大消毒”愛國衛生運動的通告》，《通告》強調了開展責任區域環境衛生整治活動，以及加強對公共交通工具和公共場所的衛生清潔和消毒措施。四川、湖北等地也相繼提出要做好環衛、物業等重點領域的消毒工作后，全國其他各省也出臺了相關緊急方案，全面加強城市環衛消毒和醫廢處置。此次疫情過后，我們認為地方政府將加大對環衛的重視力度和投入。

開展消殺衛生運動，疊加垃圾分類持續推進，助力固廢全產業鏈受益。此次云南等地相繼行動，或將促使各地全面出臺相關政策，推進垃圾分類和環衛清運處理的相關要求以及監管體系。垃圾分類工作是“無廢城市”的重要起點，涉及環衛收運、垃圾處理、資源化回收利用等多個細分領域，衛生運動促使垃圾清運量提升，利好終端垃圾焚燒行業發展。目前多省進一步上調垃圾焚燒產能規劃，垃圾焚燒市場空間有望進一步加速發展。隨著衛生運動的推進，短期內各個地區醫廢、生活垃圾的處理處置需求將增加。我們認為環衛及垃圾終端處理需求剛需屬性使得業務有望穩定運行。

防控疫情，農村垃圾處理有望帶動環衛需求。春節期間的農村垃圾暴增也是疫情最難防控的區域，為保障農村垃圾分類及時清運配合政府防控疫情發展，各地環衛公司根據實際情況，安排干濕垃圾收集車上戶收集、垃圾場地消毒、小鉤臂車定點清運、電動三輪車快速保潔等，解決了農村生活垃圾堆積。如江西省住房和城鄉建設廳等部門的統一部署下，全省各地農村環衛工人努力克服春節期間返鄉人員多、垃圾產生量大，疫情防控口罩、消毒液等用品緊缺，通村道路不暢等實際困難，普遍加大了農村垃圾清運頻率。又如浙江各地農村于1月23日起加強農村生活垃圾處理清運工作，受回鄉人員多，農村生活垃圾的產量增加，為農村生活垃圾運輸及轉運防疫工作增加難度。農村垃圾處理需求增加有望帶動環衛業務增長。

環衛企業新項目短期拓展或受復工影響，全年進度基本可控。受疫情及年假延期復工影響，節后各地政府采購網紛紛發布環衛項目標延期或暫停公告。據環境司南的統計，1月27日-31日期間，全國共有217個環衛項目招標延期或暫停，具體見下圖。對做環保工程項目類企業，一季度的疫情將延長現有工程施工時間，對后續的項目安排將產生一定影響。但一般來說工程類公司一季度均是招投標淡季，隨著疫情得到控制，開工和新簽訂單或將反彈。

2. 機械化率進一步提升，環衛設備穩步放量

2.1. 機械化率穩步提升，環衛裝備保持景氣度

機械化率穩步提升。根據城鄉建設統計年鑒，截至2017年，全國城市道路清掃保潔面積為84.20億平方千米，其中機械化清掃面積為54.7億平方千米，機械化率為65.0%，全國縣城道路清掃保潔面積為24.8億平方千米，其中機械化清掃面積為14.18億平方千米，機械化率為57.3%，機械化率呈現穩步提升趨勢。2018年7月，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，計劃提出大力推進道路清掃保潔機械化作業，提高道路機械化清掃率，2020年底前，地級及以上城市建成區達到70%以上，縣城達到60%以上，重點區域要顯著提高。相比歐美發達國家，其環衛行業機械化率普遍達到80%以上，再加上隨著老齡化以及清掃意愿的下降，機械替代人力清掃有望持續，環衛機械化率水平仍有較大提升空間。

全國環衛車輛維持高速增長。全國垃圾清運量及機械化率的穩步提升帶動環衛設備的發展。2017年我國城市市容環衛專用車輛設備總數為22.80萬臺，同比增長17.6%，2010-2017年復合年均增長率為14.1%，縣城市容環衛專用車輛設備總數為5.46萬臺，同比增長17.9%，2010-2017年復合年均增長率為11.6%，建制鎮環衛專用車輛設備總數為11.50萬臺，2010-2017年復合年均增長率為7.6%，鄉環衛專用車輛設備總數為2.76萬臺，同比增長10.4%，2010-2017年復合年均增長率為9.6%。2017年全國環衛專用車輛設備總數達42.52萬臺，2010-2017年復合年均增長率為11.4%。

2.2. 機械化率提升+存量置換+垃圾分類，環衛裝備穩定放量

環衛整體屬于勞動密集型行業，但隨著我國老齡化的日趨嚴重造成環衛工人緊缺，勞動力成本上漲速度過快導致機械化作業成本低經濟效應凸顯。采用專業化環衛作業裝備，全面提升環衛機械作業率能夠避免二次污染、提高作業質量和效率、降低作業成本的同時還能保障作業安全。目前我國環衛機械化程度遠低于發達國家水平。

從需求端角度來看，環衛裝備市場空間的驅動來自（1）環衛機械化帶來的增量市場。城市垃圾的激增客觀刺激了環衛車輛需求量的增加，城市垃圾的收集、轉運和處理，道理的清掃、保潔以及園林綠化等對機械化的需求，帶動環衛行業配套資源的發展；（2）存量設備升級改造的存量市場；（3）垃圾分類帶來的增量。

清掃環衛車在今后的一段時間里仍保持高位需求，縣城機械化將是主要的增量市場，目前我國的環衛機械化程度仍然比較低，制約了城鎮建設發展，大城市和沿海發達地區的機械化清掃已經達到80%以上，縣城農鎮機械化較低，而機械化清掃率需要達到70%以上才較為全面，所以縣城環衛市場機械化為藍海市場。

隨著財政政策鼓勵環衛裝備企業融資、貸款，引進先進技術，中國的城市垃圾收集、轉運及處理裝備發展較快，改變了傳統的收集轉運模式，由人工收集轉運向半機械化發展。根據環衛科技網數據，可將轉運方式分為三個階段，第一階段為2010-2013年（直運32%、轉運68%），第二階段為2014-2016年（直運47%、轉運53%），第三階段為2017-2020年（直運71.5%、轉運28.5%），直運模式的提升，拉動垃圾收轉車需求。垃圾收轉車同時受益于垃圾分類政策影響，垃圾分類提高垃圾收運車收運次數，對收集轉運系統提出更高要求。2018年7月，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，計劃提出大力推進道路清掃保潔機械化作業，提高道路機械化清掃率，2020年底前地級及以上城市建成區達到70%以上，縣城達到60%以上。

不考慮垃圾分類的話，從新增市場規模來看，2018-2020年全國新增環衛設備市場規模達618億元。根據《城鄉建設統計年鑒》相關數據，測算得出2018-2022年城市環衛車輛總需求量為21.96萬臺，2018-2022年縣城環衛車輛總需求量為5.50萬臺。根據立木信息咨詢數據，環衛設備中25%為垃圾設備，75%為道路清潔設備，垃圾設備均價為15萬元/臺，道路清潔設備為25萬元/臺。據此預測，垃圾設備需求量為6.86萬臺，道路清潔設備需求量為20.59萬臺，測算得出2018-2022年新增環衛設備需求為618億元。

垃圾分類為環衛設備帶來市場超200億元

簡單測算，假設人口數量與垃圾產生量及配套環衛設備呈正相關。根據上海市三年行動計劃的設備要求，按照人口比例將環衛設備需求量推廣至46個重點城市及全國251個地級市（扣除46個重點城市）。由于垃圾產生量和清運量受經濟發展水平的影響，加之上海推行垃圾分類的強大力度，因此在測算其他城市垃圾產生量及配套環衛設備，我們將除北上廣深外其他城市所需新增配套環衛設備數量乘以80%來對區域經濟發展水平和配套環衛水平的影響進行調整。

預計到2020年，46個重點城市前端收轉裝置需求量為1.62萬臺。其中，有害垃圾專用運輸機動車、濕垃圾專用收運車輛、干垃圾車輛分別為200輛、3501輛和1.25萬輛；中轉裝備需求量為7.80萬個，其中濕垃圾專用集裝箱、回收網點、中轉站分別為1688只、7.50萬個、1263座。預計2021至2025年，全國251個地級市前端收轉裝置需求量為2.10萬臺，其中，有害垃圾專用運輸機動車、濕垃圾專用收運車輛、干垃圾車輛分別為258輛、4517輛和1.62萬輛；中轉裝備需求量為10.06萬個，其中濕垃圾專用集裝箱、回收網點、中轉站分別為2178只、9.68萬個、1629座。

預計到2025年，全國293個地級市及4個直轄市環衛裝備市場空間超200億元。根據龍馬環衛招股書可知，干垃圾車售價約為28萬元/輛，餐廚垃圾車售價約為30萬元/輛，中轉站約為29萬元/座，隨著成本上升和物價上漲，測算時干垃圾車、餐廚垃圾車、中轉站等單品均按照30萬元/輛計算；根據北極星環保網、中國產業信息網可知，回收網點造價約為5萬元/個，有害垃圾專用收運車售價為30萬元/輛，濕垃圾專用集裝箱售價為20萬元/只，因此，測算可得知，到2020年46個重點城市環衛裝備市場新增市場規模約為93億元，2021-2025年，251個地級市新增市場規模約為120億元，到2025年，全國293個地級市及4個直轄市環衛裝備市場空間共計約214億元。

3. 環衛服務強勢發展，市場化趨勢加速

3.1. 減量化、資源化提速迫在眉睫

我國生活垃圾清運量穩步上升。根據2017年城鄉建設統計年鑒，2017年我國城市生活垃圾清運量為2.15億噸，同比增長5.7%，2010-2017年復合年均增長率為4.51%；2017年縣城生活垃圾清運量為6747萬噸，同比增長1.2%，2010-2017年復合年均增長率為0.95%。整體而言，全國城市生活垃圾清運量呈穩定上升趨勢，2010-2017年復合年均增長率為3.6%。保守假設未來年均復合增速1.5%，預計到2020年城市+縣城垃圾清運量將達到2.87億噸。

生活水平的提高帶來居住環境清潔的需求提升，統計局數據顯示，從2007年到2016年，城市生活垃圾無害化率從62.0%提高到96.6%，而縣城生活垃圾無害化率從7.0%提高到85.2%，消費能力的提升為垃圾處理市場的持續增長提供了持續而穩定的動力。按照《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，假設2020年城縣生活垃圾分類平均無害化處理率按要求達到95%，則每年生活垃圾無害化處理量將達到2.73億噸。下游垃圾清運量的提升能夠為上游裝備和服務行業的帶來需求端的增長。

3.2. 環衛服務市場較為分散，市場化商業模式逐步顯現

環衛服務市場集中度較低，龍頭市占率有望提升。我國環衛行業整體較為分散，呈現出參與者眾多、集中度低的現象。2018年環衛企業CR10合同金額和首年金額市占率分別為36%、19%。還有較大提升空空間。

根據環境司南數據，2018年全國各地共開標環衛運營項目及標段13309個，中標項目首年費用總金額491億元，同比增長63.12%，合同總金額2278億元，同比增長56.13%。2018年環衛服務簽約能力前五分別為北京環境、啟迪環境(9.520, 0.07, 0.74%)、玉和田環境、中聯環境、中環潔環境，簽約合同額分別為198.66、129.46、87.91、80.08、67.60億元，市占率分別為8.72%、5.68%、3.86%、3.52%、2.97%，CR10市占率為36.68%，環衛服務市場較為分散。

環境司南數據統計顯示，2019年度開標項目年化總金額在550億元左右。從2015年138億到2019年550億，從百億級到五百億級，短短五年時間，全國環衛服務市場“中標項目年化金額”一年一個臺階，可見環衛行業市場空間和市場化程度快速發展。

2020年1月份，全國共開標各類環衛服務項目及標段1633個，中標項目首年服務總金額59.18億元，合同總額278.39億元。北控城市環境服務集團有限公司以74.89億元（合同金額）登頂榜首。

政策推動市場化商業模式逐步顯現。2013年9月，國務院出臺《關于政府向社會力量購買服務的指導意見》，提出到2020年全國基本建立比較完善的向社會力量購買服務的制度。2014年12月，財政部、民政部、工商局出臺《政府購買服務管理辦法（暫行）》，提出事務性管理服務要引入競爭機制，通過政府購買服務的方式提供。2015年4月，財政部、發改委、住建部等六部委聯合發布《基礎設施和公用事業特許經營權管理辦法》，完善行業規范。環衛作為重要的公共服務領域之一，其市場化改革進一步加速。各級地方政府積極響應，多省市出臺政策提出環衛市場化改革，鼓勵引進社會資本推動環衛建設。我國環衛行業市場化率尚有較大提升空間。隨著環衛服務市場的逐步釋放，將逐漸實現政企分離，其中中標企業多采用設備采購、建設、維護服務全包干模式，技術水平高，項目經驗豐富，高性價比的最優投標方案有利于發揮綜合優勢，降低成本和政府財政負擔，提高運作效率。

根據環境司南2019年度環衛市場化城市排行榜，共有289座城市上榜，其中4個直轄市、285個地級市（含“天門市、仙桃市、潛江市”三個省轄市）。289個上榜城市中，2019年度開標環衛服務項目年化額（服務金額）超過10億元的城市有10個，分別為北京市、上海市、深圳市、鄭州市、天津市、杭州市、蘇州市、成都市、武漢市和廣州市。其中，北京和上海年化額超過30億元，深圳市年化額接近26億元。289個上榜城市中，年化額超過1億元的城市多達113個，年化低于1000萬元的城市只有30個。

3.3. 城鎮化推進環衛服務進程，千億市場待開發

環衛服務行業市場需求規模主要由“城鄉道路清掃保潔”、“城鄉垃圾清運”、“公共設施運營維護”等三部分組成。近年來，環衛市場化呈現爆發式增長態勢。

根據《2017年城鄉建設統計年鑒》，2010-2017年城市道路清掃保潔面積由48.50提高至84.20億平方米，CAGR=8.20%，縣城道路清掃保潔面積有14.07提高至24.76億平方米，CAGR=8.41%，以此估算計算2018-2022年清掃保潔面積。根據中國產業信息網，我國一、二線平均清掃價格在10-12元/平方/年左右（本文取11元//平方/年），縣城價格不到城市維護單價的一半（本文取5元/平方/年）。由此可得，至2022年，我國道路清掃服務市場空間為1558.90億元/年。

根據《2017年城鄉建設統計年鑒》，2010-2017年城市生活垃圾清運量由1.58提高至2.15億噸，CAGR=4.51%，縣城生活垃圾清運量由0.63提高至0.67億噸，CAGR=0.85%，以此增速計算2018-2022年生活垃圾清運量。根據中國產業信息網，我國城市垃圾清運價格在70-80元/噸（本文取76元/噸），縣城價格不到城市維護單價的一半（本文取38元/噸）。由此可得，至2022年，我國垃圾清理服務市場空間為230.78億元/年。

2022年環衛服務市場空間超2000億元/年。根據《2017年城鄉建設統計年鑒》，2010-2017年城市公共廁所數量由11.93提高至13.61萬座，CAGR=1.9%，縣城公共廁所數量由4.08提高至4.58萬座，CAGR=1.7%，由此推算2018-2022年公共廁所數量。根據中國產業信息網，我國公廁的年運營費用在12萬元/座左右（本文取12萬元/座），縣城價格不到城市維護單價的一半（本文取6萬元/座）。由此可得，至2022年，我國公廁管理服務市場空間為209.2億元/年。綜上，至2022年，我國環衛服務市場空間約為2160.8億元/年。

4. 相關標的

4.1. 推薦專注精細化運營，踐行標準化服務的環衛運營標的【玉禾田】

專注精細化運營，踐行標準化服務。環境衛生管理屬于勞動力密集型行業，對管理水平要求較高。公司高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等。目前公司已成為擁有超過六萬名員工，高于業內均值，服務超過一千家物業清潔客戶和超過兩百家市政環衛客戶，在環境衛生管理領域積累了較多的優質客戶和豐富的服務經驗。人工成本在市政環衛總成本中占比穩定在75%左右，遠高于車輛費用等其他生產成本。公司有自己的企業管理模式，創立了“玉禾田大學”，培養管理人員，推廣、復制先進作業方法和管理制度，通過總結積累自身管理經驗和服務經驗，公司形成了整套標準化管理流程和服務體系，顯著提升了公司運營效率、作業效率。

營收高增長，毛利率還有上行空間。公司2016-2018年分別實現營收15.47、21.52、28.16億元，同比增長39.10%和30.87%，高于可比公司均值。受益于市政環衛業務需求釋放，公司2014~2018年營收復合年均增速為34.35%，凈利潤復合增速46.56%。公司對費用控制得當，銷售費用率低于可比公司均值，管理費用率穩定。2019H1和Q3毛利率分別為21.07%和21.73%，毛利率持續改善，原因是隨著市政環衛業務比例逐步上升，對穩定綜合毛利率起到了積極作用，說明公司主營業務具備一定的持續競爭力。

輕裝上陣，高周轉高回報。在國家不斷推進環衛市場化的進程中積極延伸拓展產業鏈，切入市政環衛運營，市政環衛收入占比高達75%，且未涉及環衛裝備及垃圾處置等，因此公司資產周轉率遠超同行，進而推升ROE。公司ROE穩定在30%左右，遠高于同行可比公司。

深耕于行業，極具品牌影響力。公司行業內具有良好口碑及自主品牌。在物業清潔領域，公司參與了2008年北京奧運會、2010年廣州亞運會等知名項目，在市政環衛領域，公司參與海口、贛州、景德鎮等地的大型環衛一體化PPP項目。隨著未來行業逐漸市場化，龍頭公司有望實現規模效應。一方面客戶對服務品質的提高，行業的進入門檻也將提高，同時客戶對供應商的歷史業績和市場口碑提出一定的要求。因此未來隨著大型物業清潔企業的品牌影響力不斷擴大，大中型客戶將傾向于與大型企業進行合作，物業清潔行業的集中度將提高，公司將借助其品牌優勢不斷擴大市場份額。

4.2. 推薦垃圾分類等利好下設備服務齊放量的【龍馬環衛】

專業環衛裝備、環衛服務領域的重要供應商。公司成立于2000年，是集城鄉環境衛生系統規劃設計、環衛裝備研發制造銷售、環衛運營、投資為一體的環境衛生整體解決方案提供商。公司環衛裝備業務涵蓋智能環衛機器人、無人駕駛環衛車、清掃車、洗掃車、高壓清洗車、壓縮式垃圾車、垃圾轉運車、餐廚垃圾車、垃圾站設備、垃圾分類設備、市政園林設備、除冰雪設備、滲濾液及污水處理設備等，約400個型號的產品。公司制定了“環衛裝備制造+環衛服務產業”協同發展的戰略。公司現已形成較為全面的產品系列，可廣泛滿足客戶需求。2016-2018年實現營業收入22.18、30.84、34.43億元，歸母凈利潤2.11、2.60、2.36億元。

環衛裝備+服務雙輪驅動，訂單邁入百億量級。2018年度，公司環衛裝備總產量為8405臺/套，同比增長11.95%；銷量為8060臺/套，同比增長1.04%；庫存量為1236臺/套，同比增長38.72%。2018年，公司新增中標的環衛服務項目30個，新簽合同年化合同金額6.42億元，新簽合同總金額40.67億元。據環境司南統計，截至2019年9月24日，公司2019年中標項目合同金額達到100.18億元，成為2019年政府采購市場第一家合同額突破百億的環衛企業。公司由點到面的業務格局，使得公司依托重點城市的標桿項目，形成輻射周邊區域的項目擴張模式。根據公司公告，公司環衛裝備市場占有率6.67%，公司環衛創新產品和中高端作業車型在同類市場的占有率為14.27%，保持行業前三水平。根據中國汽車技術研究中心發布的《2018年中國專用汽車行業年度數據服務報告》顯示，2018年底，包括龍馬環衛在內，年產量超過7000臺/套只有3家。隨著市場競爭的深入，技術能力差、新產品開發能力低、產品同質化嚴重的生產企業正面臨市場淘汰，而公司作為跑者在不斷提高技術水平、豐富產品種類、完善客戶服務，增加自身競爭力。

行業分散，頭部效應初顯。從環衛裝備制造商來看，僅需要取得國家工信部《車輛生產企業及產品公告》，產品差異化導致規模效應不明顯，環衛裝備屬于資金密集型行業，而環衛服務屬于勞動密集型產業，整體看環衛企業轉入門檻較低。環衛市場正處于“百花齊放”的競爭階段，但是未來隨著環衛標準的提升，具有品牌知名度的龍頭公司在訂單和簽約上更具優勢，頭部優勢將逐步顯現。

4.3. 推薦環衛裝備絕對龍頭、服務業務后來居上的標的【盈峰環境】

環衛裝備龍頭專業聚焦，布局固廢全產業鏈：2018年公司完成了對中聯環境100%的股權收購，環衛裝備及服務業務成為第一大核心業務。2019年前三季度，公司實現營業收入87.26億元，調整后同比下降3.18%，歸母凈利潤9.64億元，與模擬重組后上年同期數對比增長7.71%。2019年公司增速相對放緩，但經營質量不斷提升，經營性現金流有較大改善。同時，2019年公司先后轉讓上風風能100%股權以及宇星科技100%股權，將環境治理工程等非核心業務進行剝離，同時啟動風機產業的分拆上市，優化產業結構，聚焦于公司具有核心競爭力的環衛機器人、環衛裝備、環衛服務、生活垃圾分類及終端處置等領域，實現固廢全產業鏈發展戰略，力爭成為大固廢行業的引領者。

龍頭推動環衛設備新能源化、智能化發展：截至2017年，全國城市道路清掃機械化率為65.01%，縣城道路清掃機械化率為57.28%，機械化率呈現穩步提升趨勢，但政策提出2020年底前，地級及以上城市建成區達到70%以上，縣城達到60%以上，以及相較于歐美發達國家，其環衛行業機械化率普遍達到了80%以上，可見我國環衛機械化率水平仍有較大提升空間。隨著政策的推廣及技術的發展，驅動環衛產業向新能源、智能化升級，公司新能源環衛車行業優勢突出，推出智能環衛機器人解決城市“毛細血管”的環境治理問題。此外，截止2019年6月底公司獲得自主專利達720項，擁有國內最為完善的環保裝備產品線，約有400個型號的產品，產品齊全，連續18年處于國內行業市場份額第一的位置，根據中國汽車研究中心的數據，2018年環衛裝備市占率達21.61%，其中中高端產品市占率超30%，高端產品市占率近40%，遙遙領先于行業其他參與者。

布局環衛服務，固廢全產業鏈協同可期：政策推動下我國環衛服務市場化商業模式逐步顯現，隨著環衛服務市場的逐步釋放，將逐漸實現政企分離，降低成本和政府財政負擔，提高運作效率。我們以城鄉建設統計年鑒數據為基礎，參考清掃、清運、運營維護費用，由此估算城鄉道路清掃保潔、城鄉垃圾清運、公共設施運營服務的市場空間約1628億。公司自進入環衛服務領域以來，環衛服務業務取得高速增長。截至2019年H1，環衛服務實現營業收入2.29億元，同比增長68.16%，毛利率從2016的-2.35%提高至2019H1的9.12%。2019年上半年，公司簽訂環衛運營項目合同總金額達到57.85億，簽約能力排名全國第三，較2018年全年排名上升1個名次，成功位居行業前列。

大手筆推出激勵計劃，充分調動員工積極性：2019年10月，公司同步推出第一期事業合伙人持股計劃和第三期期權激勵計劃。一期員工持股計劃擬面向公司高級管理人員和中高層人員共147人授予5.35萬股，占總股本的2.63%，籌集資金不超過5.35億元。第三期期權激勵計劃向250人授予6534萬股市值約4.2億的股票，占總股本的2.07%，激勵對象主要是公司中基層核心骨干人員，行權條件為2019-2021年公司實現扣非歸母凈利潤不低于14、16.8和20億元，合計50.8億元。兩大人才激勵計劃覆蓋員工400余人，總規模近10億元。公司自2016年起多次推出員工激勵計劃，不斷完善了企業的管理結構，打造企業與員工利益共同體的結構布局，充分調動員工的積極性。

盈峰環境防疫消毒車輛多年技術研發和沉淀，助力消殺避免感染。目前，城市主干道的消毒工作可通過大型清洗車、多功能抑塵車來完成，但對于人群聚集的海鮮/農副市場、醫院廣場、居民社區、背街小巷等區域，大型清洗設備無法進入，而如果依靠人力作業，消毒力度小、效率低不說，更存在疫情感染風險。針對這種情況，盈峰中聯新近推出了XZX15BEV環衛防疫消毒機器人，對癥下藥，可以解決以上難題。尤其值得一提的是，XZX15BEV環衛防疫消毒機器人，可以采用無人化智能操作技術，高效替代人工作業（約相當于人工作業效率的8~10倍），大量減少環衛工人暴露機會，降低人員接觸帶來的交叉感染風險，助力打贏這場疫情阻擊戰。環衛防疫消毒機器人尺寸小，作業機動靈活，適用于各海鮮/農副市場、醫院廣場、停車場、居民社區、狹窄背街小巷等區域的沖洗、消毒作業。

4.4. 建議關注立足廣東，輻射全國的環衛運營標的【僑銀環保】

圍繞“人居環境綜合提升”核心戰略，打造全國領先環境衛生管理全產業鏈提供商。公司前身為成立于2001年1月的“廣州市霖澤園林綠化有限公司”。2008年3月，公司更名為“廣州市僑銀環保技術有限公司”，同年將主營業務轉向環衛清潔業務，而后進一步在環保領域擴展。2016年6月，有限公司整體變更設立“僑銀環保科技股份有限公司”，并于2020年1月6日在深圳證券交易所主板掛牌上市。公司作為環衛全產業鏈服務先行者，致力于人居環境綜合提升事業，為城鄉公共環境衛生管理提供整體解決方案，逐步形成了城鄉環衛一體化、生產生活污染防治一體化、城市公用設施維護一體化和規劃建設運營一體化“四個一體化”綜合環境服務體系，為客戶提供多層次、全方位、多元化的專業環衛服務和環境解決方案。

立足廣東，輻射全國，形成全國性的業務布局。公司自2001年成立一直致力于環境衛生事業，主營業務包括城鄉環衛保潔、生活垃圾處置、市政環衛。公司已在中國17個省60余個城市設立分支機構，投資建設并運營近300個環境衛生類項目,已成功助力全國30多個城市創建全國文明城市和國家衛生城市。隨著環衛市場規模持續擴大、公司項目運營能力不斷提升，公司收入規模擴大，盈利能力增強。2016-2018年營業總收入分別為8.62、11.87、15.76億元，同比增長38%、33%，增速強勁。公司綜合毛利率分別為21.73%、18.32%和18.26%，趨于穩定。公司三費控制得當，2018年銷售費率、管理費率分別為1.75%和5.74%，均低于行業平均。公司扎根于廣東省向外輻射，2016-2018年廣東省內的收入占比分別為86.40%、4.61%、60.93%，逐年下滑，可見公司在省外地區擴張有序進行。公司率先啟動智慧環衛平臺，先后中標廣東湛江、江西宜春、江西靖安等十幾個垃圾分類項目，使僑銀環保五位一體的垃圾分類模式從試點到復制推廣到全域覆蓋，取得了很好的落地和推廣效果。通過專業技術和服務，公司有望打造一個龐大的、業務遍布全國的環衛服務鏈條。根據招股書，公司預計2019年度營業收入21.94億元，同比增長39.20%，歸母凈利潤達1.31億元，同比增長27.91%。2019年上半年公司新增中標項目21個，新中標合同金額達到51.96億元，首年服務費金額為6.75億元。

積極引入新設備和新技術，信息化手段提升作業質量和管理效率。目前公司已建立了“智慧環衛指揮中心”，配備了包括車輛GPS衛星定位系統、對講機遠程通話系統、監控系統等軟硬件設備，對作業車輛和作業人員進行管理、考核和調度。借助“智慧環衛指揮中心”，公司可以隨時調取、監控分布在全國各地的環衛項目的車輛使用情況，公廁、垃圾中轉站、填埋場等環衛設施的運行情況，以及環衛作業人員的配備和上崗情況，進行實時預警、調度和決策分析。截至目前，公司擁有9項軟件著作權，項目運營和管理信息化水平得到較大提升。

市場集中度逐漸提升，龍頭企業更具優勢。環境衛生管理行業在項目運營、信息管理、財務管理、員工管理等方面對企業經營管理能力要求較高，環境衛生管理企業的管理團隊及其管理經驗和水平是企業形成核心競爭力的重要因素。考慮到環境衛生管理的運營模式決定了異地復制難度較小，疊加其公共事業，具備天然的壟斷效應。“十三五”后，隨著PPP模式的興起和發展，大型企業依靠資本、人員和項目管理經驗優勢快速占據市場，行業市場份額集中度逐步提高，相對來說小型環衛企業的生存空間會越來越小。行業集中整合有助于龍頭企業發揮規模優勢。公司是國內較有影響力的人居環境綜合提升服務商，擁有城市生活垃圾經營性清掃、收集、運輸服務許可證、道路運輸經營許可證和建筑施工安全生產許可證，具備全產業鏈服務優勢。

6. 風險提示

政策推進力度不及預期，市場化推進不及預期，競爭加劇，垃圾分類效果不及預期，疫情影響。