龍頭公司管理規模臨界點已到來，效率拐點出現對于推升公司盈利能力將帶來明顯助力。考慮國內環衛行業集中第極低，在行業集中度提升過程中，優秀環衛公司有望通過項目標準化和管理經驗可復制化進而樹立管理壁壘，進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務表現。推薦玉禾田(87.390, 1.41, 1.64%)、龍馬環衛(12.660, 0.11, 0.88%)、盈峰環境(6.480, 0.09, 1.41%)、北控城市資源等環衛龍頭，關注從固廢末端處置向前端環衛延伸積極布局的中國光大國際（H）、瀚藍環境(19.790, -0.09, -0.45%)、上海環境(11.800, 0.07, 0.60%)等。

▍公司效率差異：目前環衛公司間效率基本接近。

2018年，6家已上市環衛公司的運營毛利率均值為19.8%，最低為僑銀環保(21.190, 0.10, 0.47%)17.3%，最高為玉禾田22%，環衛運營毛利率離散度極低；從創收指標看，2018年，環衛公司人均營收普遍為5.0~5.3萬元/年。環衛運營目前并沒有因為運營主體不同而體現效率差異，環衛公司間ROE的差異主要歸因于財務杠桿使用和資產周轉情況。長期看，隨著行業集中度提升，優秀環衛公司未來有望在行業集中度提升過程中樹立管理壁壘并拉開經營效率差異。

▍行業效率趨勢：行業毛利率迎上行拐點，提效階段已至。

2016~2018年，各家環衛公司運營毛利率普遍出現下滑，完善社保繳納、推進機械化帶來的車輛費用及折舊上升帶來成本端上升是主因。進入2019年后，除啟迪環境(9.520, 0.07, 0.74%)外的各家公司環衛運營毛利率普遍逆轉前期持續下行態勢，環衛公司普遍迎來管理規模臨界點。在管理合同規模擴張到一定水平后，新中標合同中員工補繳社保對運營成本的壓力會被充分稀釋，環衛運營公司積累的管理經驗也會逐步豐富并推動管理經驗異地復制。

▍影響環衛毛利率關鍵因素分析。

環衛運營業務的固定資產主要集中在運輸及作業設備，隨著機械化率提升，企業對于折舊政策選擇會相應影響項目毛利率。項目質量對項目毛利率也有明顯影響，單位面積支付的價格越高的項目質量越好，而價格高低對項目的毛利率水平有較大影響。城鄉環衛一體化模式項目的必須性人工數量較多，通過機械化方式去替代人工進而降低綜合成本的進展相對緩慢，拖累毛利率。

▍風險因素：

政府支付能力下降、市場拓展不及預期、人工成本大幅上升。

▍投資策略：積極布局行業效率拐點來臨后的優質龍頭。

龍頭公司管理規模臨界點已到來，效率拐點出現對于推升公司盈利能力將帶來明顯助力。考慮國內環衛行業集中第極低，在行業集中度提升過程中，優秀環衛公司有望通過項目標準化和管理經驗可復制化進而樹立管理壁壘，進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務表現。推薦玉禾田、龍馬環衛、盈峰環境、北控城市資源等環衛龍頭，關注從固廢末端處置向前端環衛延伸積極布局的中國光大國際（H）、瀚藍環境、上海環境等。